最新公布的政府工作報告提出，2017年經(jīng)濟增速目標6.5%左右，通脹為3%左右。雖然經(jīng)濟增速目標中樞繼續(xù)有所下移，但在預期之中，我們仍然維持判斷，今年中國經(jīng)濟增長應該能夠實現(xiàn)6.5%-6.7%的增速。

　　貨幣政策穩(wěn)健中性定調下，M2(廣義貨幣供應)增速目標定在12%左右，較去年的目標有所下調。因為名義GDP(國內生產(chǎn)總值)預計也在12%左右，因此貨幣政策本質上其實整體是偏向收縮的，尤其M2事實上2016年的目標也未完成，實際僅為11.3%，預計今年也就是在10%-11%之間。社會融資總額也會從去年的12.8萬億元下降到12萬億元左右。這背后的原因可能包括外匯佔款仍然難以扭轉下降趨勢，金融去槓桿帶來的間接融資收縮、直接融資發(fā)展，防范債務風險等。

　　在去槓桿的方式上，政府工作報告則提到了資產(chǎn)證券化、市場化法治化債轉股和強化國有企業(yè)財務槓桿約束。與此同時，對房地產(chǎn)熱點區(qū)域的住房抵押貸款會審慎，對非過剩產(chǎn)能工業(yè)、製造業(yè)的信貸會受一定鼓勵。

　　製造業(yè)投資拐頭向上

　　財政赤字2.38萬億元(人民幣，下同)，較去年擴大2000億元，繼續(xù)維持積極的財政政策，但擴張幅度有所收窄，主要還是受到債務環(huán)境的約束，預計實際操作中3%的赤字率也可能進一步突破到4%，廣義財政赤字甚至可能高達10%。地方專項債規(guī)模繼續(xù)擴大，但政府整體新增債務融資體量下降，考慮到去年一線和二線城市土地出讓收入改善，政府新增債務融資下降對基建投資影響有限。此外，企業(yè)減稅要求達到3500億元，全行業(yè)稅負做到有減無增。

　　總體而言，2017年政府工作目標主線仍在供給側改革，去槓桿仍將持續(xù)，緊信貸結合緊貨幣，不過主基調仍是穩(wěn)字當頭，經(jīng)濟以穩(wěn)定為基礎。未來中國經(jīng)濟或需依靠自身動力的修復來保持持續(xù)上行，這也意味著可能會重回“深度城市化”這一核心驅動力。因為我們認為，經(jīng)過兩三年的結構調整和槓桿騰挪，中國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極的信號，經(jīng)濟增長對政策的倚重度也在下降，經(jīng)濟內在動能會提供一定支撐。整體來說我們還是謹慎偏樂觀的。

　　當然，經(jīng)濟增長的核心動力主要還是來自于房地產(chǎn)和基建，以及汽車消費。可能有人說這又是回到了老路上去，但我們認為其中還是有一定的新意。

　　首先是基建，傳統(tǒng)的“鐵公機”的整體佔比已經(jīng)下降，而軌道交通、地下管廊、海綿城市等新型基建成為主要的增長動力，這些投資主要落地在一二線城市，背后有著人口和產(chǎn)業(yè)的支撐，包括財政部和發(fā)改委力推的`PPP(公共私營合作制)項目也在逐漸落地，我們預計2017年基建這一塊仍然能夠維持在20%以上的增速。

　　其次是房地產(chǎn)投資，我們預計2017年地產(chǎn)投資能夠維持5%左右的增速。2017年房地產(chǎn)政策仍要抑制一二線城市的樓市投資需求，但對于三四線城市則採取積極去庫存。政策層面明確要房地產(chǎn)市場“防止出現(xiàn)大起大落”，“房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應”，這也將使得地產(chǎn)投資保持合理穩(wěn)定增長。

　　有可能成為黑馬的是製造業(yè)投資。製造業(yè)投資在經(jīng)歷了連續(xù)五年的持續(xù)下滑，已經(jīng)處于歷史的低位，目前已經(jīng)開始拐頭向上，原因包括：工業(yè)企業(yè)利潤已經(jīng)開始修復;PPI(生產(chǎn)者物價指數(shù))的快速修復已經(jīng)在向中游行業(yè)傳導;供給側改革推進下，民間投資開始有所修復。

　　此外，隨著人民幣自“811匯改”以來已經(jīng)累計對美元貶值近15%，疊加外需的局部改善，對出口都將形成一定拉動作用，也對製造業(yè)投資提供支撐。出口復甦的邏輯短期內并不會被潛在的中美貿(mào)易戰(zhàn)所證偽，更何況今年還有“一帶一路”峰會。因此，我們預計今年全年製造業(yè)投資可能會出現(xiàn)5%甚至更高的增長。

　　多管齊下降槓桿

　　總體來說，在消費和出口保持穩(wěn)定的情況下，投資這一塊能夠支撐全年GDP維持在6.5%-6.7%的增速。當然市場目前關注的焦點在于PPI快速沖高之后會否掉頭向下，我們對此的分析是需求空間仍值得期待，周期性行業(yè)可能面臨從價向量的轉變，不過還需要進一步的觀察。

　　當然，目前值得擔憂的仍然是槓桿率過高的問題。不過，我們認為過去兩三年的政策框架可以歸納成轉移槓桿，以及各個部門資產(chǎn)負債表的再平衡。主要包括三個大的層次。

　　其一是政府資產(chǎn)負債表的修復，尤其是修復地方政府的資產(chǎn)負債表，通過提升中央政府負債率、PSL(抵押補充貸款)、地方債務置換等手段。到2016年年底，地方債務置換預計完成近9萬億元，2017年仍然可能還會有5-6萬億元的規(guī)模，基本上差不多2014年底15.4萬億元的地方債務都置換了一遍。我們預計2017年的實際赤字率將提升到4%左右的水平，廣義財政赤字很可能高達10%，再疊加上政治周期的因素，這將一定程度修復政府部門的造血功能。

　　其二是金融體系的資產(chǎn)負債表的調整。從2013年的錢荒開始，到最近再度加強對理財資金的監(jiān)管，包括對信託、同業(yè)、表外資產(chǎn)的整理，逐步轉向表內的、標準化的、穩(wěn)健的、以直接金融為主的金融體系，這將大大提升金融服務實體經(jīng)濟的效率。

　　其三是對企業(yè)資產(chǎn)負債表的修復。目前看到的進展還比較緩慢，但是未來可能會持續(xù)加速──正如中央經(jīng)濟工作會議強調“去槓桿方面，要在控制總槓桿率的前提下，把降低企業(yè)槓桿率作為重中之重”。主要的措施包括國企的混合所有制改革、PPP以及債轉股等，今年都有集中落地的示范項目。

　　當然市場流動性博弈的結果往往與政策預期存在較大的偏差─民間資本有一種巨大的沖擊力或者是政策博弈的情緒。一方面是預期管理的問題─宏觀調控本質上是預期管理，保證政策的穩(wěn)定性和加強前瞻性引導是管理層解決穩(wěn)預期問題的必須之舉。另一方面，資本逐利的屬性往往會使得“劣幣驅逐良幣”，尤其在犬牙交錯的改革斷裂地帶，各種矛盾和風險會逐漸充分地暴露，因此2017年既要關注經(jīng)濟可能出現(xiàn)快速上行的風險，同時也需要關注政策調控強化的風險。

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