權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論之比較論文

　　權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論都是從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中發(fā)展出來的兩個主流理論，但在理論或?qū)嵺`中，人們往往不太注意兩者的區(qū)別和聯(lián)系。筆者擬就此做一探析。

　　一、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論簡述

　　企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的“資本”，是指企業(yè)全部的資金來源，包括自有資金和負(fù)債。資本結(jié)構(gòu)指全部資本的構(gòu)成，即自有資本和債務(wù)資本及其內(nèi)部各部分之間的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財務(wù)決策的核心問題，它對企業(yè)的市場價值和治理都有重要影響。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以ＭＭ理論為開端，具有較為嚴(yán)密的理論體系。ＭＭ理論認(rèn)為，在沒有稅收和交易成本以及個人和企業(yè)借貸利率相同的條件下，企業(yè)的價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。雖然這一結(jié)論依賴的前提過于苛刻，與現(xiàn)實相距甚遠，但它開拓了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的道路和發(fā)展方向，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端。

　　權(quán)衡理論通過放寬ＭＭ理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財務(wù)困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場價值。它包括：

　　１．負(fù)債的好處：①公司所得稅的抵減作用。由于債務(wù)利息和股利的支出順序不同，世界各國稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。②權(quán)益代理成本的減少。負(fù)債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費，更為關(guān)鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項目的投資。

　　２．負(fù)債的受限：①財務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權(quán)益的代理成本；②個人稅對公司稅的抵消作用。因此，現(xiàn)實中企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例。

　　優(yōu)序融資理論則放寬ＭＭ理論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。邁爾斯和馬吉洛夫的研究表明，當(dāng)股票價格高估時，企業(yè)管理者會利用其內(nèi)部信息發(fā)行新股。投資者會意識到信息不對稱的問題，因此當(dāng)企業(yè)宣布發(fā)行股票時，投資者會調(diào)低對現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價，導(dǎo)致股票價格下降、企業(yè)市場價值降低。內(nèi)源融資主要來源于企業(yè)內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，它等于凈利潤加上折舊減去股利。由于內(nèi)源融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費用，所受限制少，因而是首選的融資方式，其次是低風(fēng)險債券，其信息不對稱的成本可以忽略，再次是高風(fēng)險債券，最后在不得已的情況下才發(fā)行股票。

　　羅斯的信號傳遞理論認(rèn)為，管理者對融資方式的選擇實際上向投資者傳遞了企業(yè)經(jīng)營的信息，由于破產(chǎn)可能性與負(fù)債水平正相關(guān)，卻與企業(yè)質(zhì)量負(fù)相關(guān)，投資者將企業(yè)發(fā)行股票融資理解為企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化、財務(wù)狀況不佳的信號，而債務(wù)融資則顯示了管理者對企業(yè)的未來業(yè)績有著良好的預(yù)期，是企業(yè)經(jīng)營良好的信號。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績較差時，由于債務(wù)有較高的破產(chǎn)邊際成本，低質(zhì)量企業(yè)的管理者就不敢模仿高質(zhì)量企業(yè)增加較多的債務(wù)。因此，越是高質(zhì)量的企業(yè)，負(fù)債比率就會越高，企業(yè)的市場價值與負(fù)債比率正相關(guān)。

　　二、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的`區(qū)別

　　１．前提條件不同。權(quán)衡理論考慮稅收、財務(wù)困境成本、代理成本如何影響企業(yè)的融資決策，而假定信息是完全的，討論的核心是舉債的利弊及其如何達到均衡。而優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，不對稱信息和融資成本超過了權(quán)衡理論中舉債的稅收和代理方面對資本結(jié)構(gòu)的影響。由于前提的不同，兩者對企業(yè)的融資決策雖然可能會有相同的建議，卻有不同的原因解釋。

　　２．財務(wù)杠桿比例的生成原因不同。權(quán)衡理論認(rèn)為最佳資本結(jié)構(gòu)取決于債務(wù)的邊際成本等于邊際收益時的水平，債務(wù)的成本收益會驅(qū)使低負(fù)債企業(yè)提高杠桿比例、高負(fù)債企業(yè)降低杠桿比例，因此企業(yè)存在一個理想的財務(wù)杠桿比例目標(biāo)和回復(fù)到該目標(biāo)的趨勢。在權(quán)衡理論中，企業(yè)負(fù)債比例的變化是對舉債利弊進行權(quán)衡的結(jié)果，因此，在一定的投資機會下，盈利能力強的企業(yè)有更高的杠桿比例。優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，企業(yè)融資決策的依據(jù)是一邊倒的，即盡量使用低成本的融資方式，不存在一個理想的杠桿比例目標(biāo)。因此，當(dāng)企業(yè)投資超過留存利潤時，企業(yè)負(fù)債相應(yīng)增加，反之則減少，企業(yè)負(fù)債比例的變化是凈現(xiàn)金流變化的結(jié)果。在優(yōu)序融資理論中，企業(yè)在經(jīng)營好的時候要儲備現(xiàn)金或舉借少量債務(wù)，以避免將來投資時采用昂貴的外部融資方式，因此，在一定的投資機會下，盈利能力強的企業(yè)反而有更低的杠桿比例，高的利潤留存和低的負(fù)債比例是擁有高融資能力的表現(xiàn)。

　　３．股利的性質(zhì)和作用不同。權(quán)衡理論認(rèn)為，發(fā)放股利和舉借債務(wù)可以互相替代，其效果都能減少自有現(xiàn)金流量，從而降低權(quán)益的代理成本。優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，由于某些原因，股利發(fā)放是穩(wěn)定的，企業(yè)現(xiàn)金流的變化主要靠債務(wù)的收縮來解決。

　　４．負(fù)債的性質(zhì)和作用不同。在權(quán)衡理論中，負(fù)債的作用主要體現(xiàn)在對稅收和委托代理關(guān)系等方面的影響上，因而各種負(fù)債內(nèi)部種類之間并無大的區(qū)別。在優(yōu)序融資理論中，在負(fù)債內(nèi)部，低風(fēng)險債務(wù)（如抵押貸款或債券）較之高風(fēng)險債務(wù)（如信用債券）更能傳遞積極信息，能夠降低融資成本，因而得到優(yōu)先考慮，成為僅次于內(nèi)源融資的方式。

　　三、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的聯(lián)系

　　１．兩者都是以ＭＭ理論為基礎(chǔ)，是對ＭＭ理論的發(fā)展。兩者都以企業(yè)市場價值最大化為目標(biāo)，考察不同融資方式對市場價值的影響。兩者都是放寬ＭＭ理論理想假設(shè)條件向現(xiàn)實的逼近，而且兩者的前提條件相互補充，共同涵蓋了影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的眾多重要因素，都有很強的現(xiàn)實意義。

　　２．兩者實際上都肯定了債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資。在優(yōu)序融資理論中，很明顯，債務(wù)融資優(yōu)先于權(quán)益融資得到考慮。在權(quán)衡理論中，則是先考慮債務(wù)融資各種優(yōu)勢帶來的收益，再考慮債務(wù)融資受限制情況帶來的成本，從而認(rèn)為需考慮兩者之間的綜合平衡，其著眼點也是優(yōu)先考慮債務(wù)融資，直至用盡債務(wù)融資的好處才考慮使用權(quán)益融資。此外，兩者都是對成本進行“權(quán)衡”的理論，只不過優(yōu)序融資理論“權(quán)衡”比較的是內(nèi)源融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資三者之間的成本，而權(quán)衡理論“權(quán)衡”比較的是作為融資方式之一的債務(wù)的邊際成本和收益。

　　３．兩者都未能得出企業(yè)合理資本結(jié)構(gòu)的一個準(zhǔn)確公式，但無疑都表明，現(xiàn)實中資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值有關(guān)，其合理與否會影響到企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和股東、債權(quán)人、管理者等利益相關(guān)者的利益。

　　４．兩者對企業(yè)的融資方式和股利政策的指導(dǎo)效果比較一致，雖然動機有所不同，但兩者在股利政策上的決策原則基本一致。兩者都認(rèn)為，在其他條件不變的情況下，盈利多的企業(yè)會有更高的股利支付率，有更多投資機會的企業(yè)會有更低的股利支付率，經(jīng)營風(fēng)險大、未來盈利和現(xiàn)金流不穩(wěn)定的企業(yè)會有更低的股利支付率和杠桿比例。在１９９４年的一項研究表明，當(dāng)公司提議增加其財務(wù)杠桿時，當(dāng)日其股票價格大幅上揚；反之，當(dāng)公司提議降低財務(wù)杠桿時，當(dāng)日其股票價格大幅下跌。這與權(quán)衡理論認(rèn)為財務(wù)杠桿的增減會影響稅收優(yōu)惠的增減，從而導(dǎo)致股票價格相應(yīng)漲跌的預(yù)測一致。另一方面，該項研究也可看成是優(yōu)序融資理論的證明。這是因為，財務(wù)杠桿比例的提高可以看成企業(yè)未來具有高現(xiàn)金流和高盈利的信號。根據(jù)有關(guān)資料，自２０世紀(jì)５０年代以來，西方發(fā)達國家企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的共同趨勢是內(nèi)部資金的比率明顯上升，外部資金的比重有所下降；而在外部融資中，銀行融資的比重有所下降，債務(wù)融資比重上升，而股票融資呈下降趨勢，甚至出現(xiàn)股票融資為負(fù)（股票回購大于發(fā)行）的情況，這些成為優(yōu)序融資理論現(xiàn)實解釋能力的有力證據(jù)。

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