對(duì)融資結(jié)構(gòu)視野的公司治理研究管理論文

一、引言

　　公司融資結(jié)構(gòu),是公司融通資金不同方式的構(gòu)成以及融資數(shù)量之間的比例關(guān)系。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,股權(quán)和債權(quán)不僅僅是可以相互替代的融資工具,更是可以相互替代的治理結(jié)構(gòu)(Williamson,1988);融資結(jié)構(gòu)是否合理在很大程度上決定著公司治理效率的高低。因此,設(shè)計(jì)和選擇合適的融資結(jié)構(gòu),充分發(fā)揮其治理作用,對(duì)現(xiàn)代公司至關(guān)重要。

二、公司融資結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)形成的基礎(chǔ)

(一)公司融資結(jié)構(gòu)決定著公司治理模式的選擇

　　公司融資結(jié)構(gòu)決定股東和債權(quán)人之間的力量對(duì)比和權(quán)利配置,是企業(yè)各種權(quán)利配置的基礎(chǔ),一定程度上決定著公司治理模式的選擇。當(dāng)企業(yè)負(fù)債率較低、債權(quán)人權(quán)利相對(duì)較小時(shí),通常外部控制權(quán)市場(chǎng)能夠有效發(fā)揮作用,形成股東主導(dǎo)型公司治理模式;而企業(yè)負(fù)債率相對(duì)較高、債權(quán)人權(quán)利較大時(shí),債權(quán)人會(huì)重視內(nèi)部治理的作用,形成債權(quán)人主導(dǎo)型公司治理模式。同時(shí),融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整,會(huì)引起股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者之間控制權(quán)的重新分配和爭(zhēng)奪,并促進(jìn)相機(jī)治理機(jī)制作用的發(fā)揮。企業(yè)所有權(quán)只是一種狀態(tài)依存權(quán),并不必然屬于股東所有,股東只不過是“正常狀態(tài)下的企業(yè)所有者”。在企業(yè)破產(chǎn)清算狀態(tài)下,債權(quán)人是企業(yè)的擁有者。債權(quán)人的破產(chǎn)清算權(quán)將對(duì)經(jīng)營(yíng)者施加巨大的懲罰威脅,迫使經(jīng)營(yíng)者努力工作,停止?fàn)I造企業(yè)“帝國(guó)”。因此,融資結(jié)構(gòu)不單是一個(gè)融資比例的選擇問題,更重要的是資金背后各主體相互依存、相互斗爭(zhēng)、共同制衡的權(quán)利配置問題。

(二)融資結(jié)構(gòu)決定著公司治理的目標(biāo)

　　公司治理的目標(biāo)是降低代理成本,而融資決策則是通過確定適當(dāng)?shù)娜谫Y方式,有效調(diào)整股東、經(jīng)營(yíng)者和債權(quán)人之間的代理成本,形成有效的制衡機(jī)制,約束代理人的行為。隨著所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離,經(jīng)營(yíng)者逐漸掌握了公司的控制權(quán),由于利益的不一致和信息的不對(duì)稱,經(jīng)營(yíng)者常常會(huì)采用多種手段來(lái)侵害股東的利益使自身的利益最大化,如增加自己在職消費(fèi)、避免風(fēng)險(xiǎn)等行為,特別是在公司擁有較多的自由現(xiàn)金流量時(shí),這種道德風(fēng)險(xiǎn)傾向就會(huì)更加嚴(yán)重(Jensen,1976)。這就產(chǎn)生了經(jīng)營(yíng)者和股東間的代理成本。通過增加負(fù)債融資,可以使經(jīng)營(yíng)者的這種道德風(fēng)險(xiǎn)得到一定的約束,因?yàn)樨?fù)債的利息需要固定支付,這有利于減少公司的自由現(xiàn)金流量,而且利用負(fù)債融資使得公司的控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”,債權(quán)人有可能接管公司而使經(jīng)營(yíng)者承擔(dān)破產(chǎn)成本。但負(fù)債融資的利用也為股東侵害債權(quán)人的利益提供了機(jī)會(huì),如過量發(fā)放股利、投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目、隨意改變資金的使用用途等,增加了股東和債權(quán)人之間的代理成本。因此,融資結(jié)構(gòu)的確定和選擇,調(diào)和著經(jīng)營(yíng)者與股東、股東和債權(quán)人之間沖突,影響著兩種代理成本的大小,決定著一定時(shí)期公司治理的目標(biāo)。

(三)公司融資結(jié)構(gòu)決定公司治理的方式和程度

　　為解決以上代理問題,股東常采用“用手投票”和“用腳投票”方式行使自己的權(quán)利;而對(duì)債權(quán)人而言,則通過相機(jī)控制機(jī)制、債務(wù)本身的激勵(lì)約束機(jī)制以及銀行監(jiān)控機(jī)制來(lái)實(shí)施治理。大額股份持有者可以進(jìn)入董事會(huì),通過董事會(huì)直接選擇、監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者,直接制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和重大決策,檢查經(jīng)營(yíng)者的工作績(jī)效,即通過“用手投票”方式來(lái)進(jìn)行控制;而小股東只能在證券交易所通過買賣股票,即通過“用腳投票”來(lái)進(jìn)行干預(yù)。作為主要債權(quán)人的銀行,可以通過多種方法對(duì)借款公司實(shí)施控制(Gray,1997)。首先,銀行可以通過是否提供信貸對(duì)公司施加影響,這一影響力的大小主要取決于公司其他可供選擇的融資來(lái)源;其次,在借貸過程中,可以通過法律或信貸合同,要求獲取公司的信息、對(duì)公司進(jìn)行審計(jì)或直接參與公司決策;最后,在債務(wù)公司違約時(shí)銀行會(huì)獲得特殊權(quán)力,如取消債務(wù)公司對(duì)抵押品的贖回權(quán)、清算或重組,甚至?xí)@得公司的股權(quán)。

(四)公司融資結(jié)構(gòu)決定著公司破產(chǎn)清算的控制方式

　　當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或困境時(shí),可通過清算或者重組的方式加以解決。一般而言,債權(quán)人愿意選擇清算,而股東愿意選擇重組方式,這是因?yàn)閭鶛?quán)人具有優(yōu)先清償權(quán),而股東則是清算的最后索取者。公司融資結(jié)構(gòu)的安排對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的控制選擇也有決定性影響。如果負(fù)債比重大于權(quán)益比重,選擇清算的可能性就大,反之,選擇重組的可能性就大。如果債權(quán)人比較分散,單個(gè)債權(quán)人持有的債權(quán)比重相對(duì)較小,重組協(xié)議達(dá)成的成本就高,清算的可能性就大。相反,如果債權(quán)人比較集中,單個(gè)債權(quán)人持有的債權(quán)比重較大,達(dá)成重組協(xié)議的可能性就大。

三、融資結(jié)構(gòu)視野下我國(guó)國(guó)有企業(yè)治理現(xiàn)狀分析

　　以上理論表明,公司融資結(jié)構(gòu)決定著公司治理效率。然而,這一研究結(jié)論的獲得隱含著重大前提,即以上研究的企業(yè)和銀行均為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的資本主義企業(yè),均以自身企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo),無(wú)需承擔(dān)就業(yè)等政治任務(wù)。對(duì)于目前正在建立健全社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的中國(guó)而言,上述條件尚未能完全得到滿足。我國(guó)國(guó)有企業(yè)或國(guó)有上市公司治理效應(yīng)低下,主要體現(xiàn)在國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體虛置、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、債務(wù)治理效應(yīng)弱化、董事會(huì)缺乏內(nèi)部制衡、監(jiān)事會(huì)功能偏弱、以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的.外部治理機(jī)制發(fā)育不全、信息披露不規(guī)范等方面。為提高治理效率,我國(guó)進(jìn)行了數(shù)次融資制度的變革和融資方式的調(diào)整,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)也發(fā)生了顯著變化。但由于融資機(jī)制不順,企業(yè)治理效應(yīng)的改進(jìn)并不顯著,主要原因在于:

(一)融資體制變遷導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)具有明顯的制度依賴

　　我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資體制先后經(jīng)歷了財(cái)政主導(dǎo)型融資、銀行主導(dǎo)型融資和多元混合型融資三個(gè)階段。財(cái)政主導(dǎo)型融資體制集中有限的財(cái)務(wù)資源解決嚴(yán)重短缺商品的供應(yīng)問題,體現(xiàn)了社會(huì)主義的公平性。但由于政府制訂的計(jì)劃往往脫離企業(yè)實(shí)際,企業(yè)不能根據(jù)市場(chǎng)的需要相機(jī)選擇靈活多變的融資政策,導(dǎo)致財(cái)務(wù)運(yùn)行的低效率,財(cái)務(wù)行為受到政府的嚴(yán)格管制。該模式必然導(dǎo)致國(guó)家財(cái)政收入的下降和國(guó)家財(cái)力的衰竭,很難長(zhǎng)期維持下去。為了強(qiáng)化資本結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的約束,從1979年開始,政府開始試行“撥改貸”制度,逐步形成了銀行主導(dǎo)型融資模式,融資權(quán)回歸到企業(yè)。而“撥改貸”將國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行牢牢地捆在一起,企業(yè)的資金來(lái)源主要由銀行提供,提高了企業(yè)的負(fù)債率,使國(guó)有企業(yè)成為“無(wú)本企業(yè)”,企業(yè)與銀行間形成一種具有“軟約束”特征的信貸關(guān)系。企業(yè)的“高負(fù)債”,導(dǎo)致了20世紀(jì)90年代末期的“債轉(zhuǎn)股”改革,也標(biāo)志著我國(guó)進(jìn)入多元混合型融資階段,“債轉(zhuǎn)股”將商業(yè)銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)的股權(quán),在一定程度上減輕了國(guó)有企業(yè)的負(fù)擔(dān),優(yōu)化了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu),降低了銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)。但金融資產(chǎn)管理公司的所有權(quán)屬于國(guó)家,作為控股股東的國(guó)家只能通過委托代理人來(lái)行使其所有權(quán)和投票權(quán);而委托代理人在行使投票權(quán)時(shí)都面臨著激勵(lì)約束問題,存在著信息不對(duì)稱和權(quán)力責(zé)任的不一致,這導(dǎo)致公司的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重,股東“用手投票”機(jī)制缺乏。

　　可見,我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)具有明顯的制度依賴,其在強(qiáng)化公司治理方面的作用甚為微弱,國(guó)企的獨(dú)特屬性使治理機(jī)制難以發(fā)揮應(yīng)有的影響。“高負(fù)債”或“股權(quán)高度集中”的特點(diǎn)并不是企業(yè)在市場(chǎng)化融資機(jī)制條件下進(jìn)行融資決策的結(jié)果。