對融資結構視野的公司治理研究管理論文

一、引言

　　公司融資結構,是公司融通資金不同方式的構成以及融資數量之間的比例關系。在現代市場經濟條件下,股權和債權不僅僅是可以相互替代的融資工具,更是可以相互替代的治理結構(Williamson,1988);融資結構是否合理在很大程度上決定著公司治理效率的高低。因此,設計和選擇合適的融資結構,充分發揮其治理作用,對現代公司至關重要。

二、公司融資結構是公司治理結構形成的基礎

(一)公司融資結構決定著公司治理模式的選擇

　　公司融資結構決定股東和債權人之間的力量對比和權利配置,是企業各種權利配置的基礎,一定程度上決定著公司治理模式的選擇。當企業負債率較低、債權人權利相對較小時,通常外部控制權市場能夠有效發揮作用,形成股東主導型公司治理模式;而企業負債率相對較高、債權人權利較大時,債權人會重視內部治理的作用,形成債權人主導型公司治理模式。同時,融資結構的調整,會引起股東、債權人和經營者之間控制權的重新分配和爭奪,并促進相機治理機制作用的發揮。企業所有權只是一種狀態依存權,并不必然屬于股東所有,股東只不過是“正常狀態下的企業所有者”。在企業破產清算狀態下,債權人是企業的擁有者。債權人的破產清算權將對經營者施加巨大的懲罰威脅,迫使經營者努力工作,停止營造企業“帝國”。因此,融資結構不單是一個融資比例的選擇問題,更重要的是資金背后各主體相互依存、相互斗爭、共同制衡的權利配置問題。

(二)融資結構決定著公司治理的目標

　　公司治理的目標是降低代理成本,而融資決策則是通過確定適當的融資方式,有效調整股東、經營者和債權人之間的代理成本,形成有效的制衡機制,約束代理人的行為。隨著所有權與經營權的分離,經營者逐漸掌握了公司的控制權,由于利益的不一致和信息的不對稱,經營者常常會采用多種手段來侵害股東的利益使自身的利益最大化,如增加自己在職消費、避免風險等行為,特別是在公司擁有較多的自由現金流量時,這種道德風險傾向就會更加嚴重(Jensen,1976)。這就產生了經營者和股東間的代理成本。通過增加負債融資,可以使經營者的這種道德風險得到一定的約束,因為負債的利息需要固定支付,這有利于減少公司的自由現金流量,而且利用負債融資使得公司的控制權是一種“狀態依存權”,債權人有可能接管公司而使經營者承擔破產成本。但負債融資的利用也為股東侵害債權人的利益提供了機會,如過量發放股利、投資高風險的項目、隨意改變資金的使用用途等,增加了股東和債權人之間的代理成本。因此,融資結構的確定和選擇,調和著經營者與股東、股東和債權人之間沖突,影響著兩種代理成本的大小,決定著一定時期公司治理的目標。

(三)公司融資結構決定公司治理的方式和程度

　　為解決以上代理問題,股東常采用“用手投票”和“用腳投票”方式行使自己的權利;而對債權人而言,則通過相機控制機制、債務本身的激勵約束機制以及銀行監控機制來實施治理。大額股份持有者可以進入董事會,通過董事會直接選擇、監督經營者,直接制定企業的發展戰略和重大決策,檢查經營者的工作績效,即通過“用手投票”方式來進行控制;而小股東只能在證券交易所通過買賣股票,即通過“用腳投票”來進行干預。作為主要債權人的銀行,可以通過多種方法對借款公司實施控制(Gray,1997)。首先,銀行可以通過是否提供信貸對公司施加影響,這一影響力的大小主要取決于公司其他可供選擇的融資來源;其次,在借貸過程中,可以通過法律或信貸合同,要求獲取公司的信息、對公司進行審計或直接參與公司決策;最后,在債務公司違約時銀行會獲得特殊權力,如取消債務公司對抵押品的贖回權、清算或重組,甚至會獲得公司的股權。

(四)公司融資結構決定著公司破產清算的控制方式

　　當企業出現財務危機或困境時,可通過清算或者重組的方式加以解決。一般而言,債權人愿意選擇清算,而股東愿意選擇重組方式,這是因為債權人具有優先清償權,而股東則是清算的最后索取者。公司融資結構的安排對破產企業的控制選擇也有決定性影響。如果負債比重大于權益比重,選擇清算的可能性就大,反之,選擇重組的可能性就大。如果債權人比較分散,單個債權人持有的債權比重相對較小,重組協議達成的成本就高,清算的可能性就大。相反,如果債權人比較集中,單個債權人持有的債權比重較大,達成重組協議的可能性就大。

三、融資結構視野下我國國有企業治理現狀分析

　　以上理論表明,公司融資結構決定著公司治理效率。然而,這一研究結論的獲得隱含著重大前提,即以上研究的企業和銀行均為市場經濟條件下的資本主義企業,均以自身企業價值最大化為目標,無需承擔就業等政治任務。對于目前正在建立健全社會主義市場經濟體制的中國而言,上述條件尚未能完全得到滿足。我國國有企業或國有上市公司治理效應低下,主要體現在國有產權主體虛置、股權結構不合理、債務治理效應弱化、董事會缺乏內部制衡、監事會功能偏弱、以市場為基礎的.外部治理機制發育不全、信息披露不規范等方面。為提高治理效率,我國進行了數次融資制度的變革和融資方式的調整,企業融資結構也發生了顯著變化。但由于融資機制不順,企業治理效應的改進并不顯著,主要原因在于:

(一)融資體制變遷導致企業融資結構具有明顯的制度依賴

　　我國國有企業融資體制先后經歷了財政主導型融資、銀行主導型融資和多元混合型融資三個階段。財政主導型融資體制集中有限的財務資源解決嚴重短缺商品的供應問題,體現了社會主義的公平性。但由于政府制訂的計劃往往脫離企業實際,企業不能根據市場的需要相機選擇靈活多變的融資政策,導致財務運行的低效率,財務行為受到政府的嚴格管制。該模式必然導致國家財政收入的下降和國家財力的衰竭,很難長期維持下去。為了強化資本結構對國有企業經營者的約束,從1979年開始,政府開始試行“撥改貸”制度,逐步形成了銀行主導型融資模式,融資權回歸到企業。而“撥改貸”將國有企業和國有商業銀行牢牢地捆在一起,企業的資金來源主要由銀行提供,提高了企業的負債率,使國有企業成為“無本企業”,企業與銀行間形成一種具有“軟約束”特征的信貸關系。企業的“高負債”,導致了20世紀90年代末期的“債轉股”改革,也標志著我國進入多元混合型融資階段,“債轉股”將商業銀行對國有企業的債權轉為金融資產管理公司對企業的股權,在一定程度上減輕了國有企業的負擔,優化了企業的融資結構,降低了銀行的金融風險。但金融資產管理公司的所有權屬于國家,作為控股股東的國家只能通過委托代理人來行使其所有權和投票權;而委托代理人在行使投票權時都面臨著激勵約束問題,存在著信息不對稱和權力責任的不一致,這導致公司的“內部人控制”現象嚴重,股東“用手投票”機制缺乏。

　　可見,我國國有企業融資結構具有明顯的制度依賴,其在強化公司治理方面的作用甚為微弱,國企的獨特屬性使治理機制難以發揮應有的影響。“高負債”或“股權高度集中”的特點并不是企業在市場化融資機制條件下進行融資決策的結果。