1綜述
公司債務融資的研究產生與資本結構理論，Modigliani&Miller在其的開創性研究中，把企業定義成由一些投資項目和其產生的收益組成的集合體。作為資金來源之一的債權將按照特定的模式來獲得一定量的現金流。然而他們并沒有考慮公司的管理者為什么愿意向投資者支付現金流，在此基礎上，Jensen&Meckling提出，實際上公司內部的管理者往往會利用各種手段將收益據為己有而不是支付給投資者。因此，他們將債務契約定義為賦予債權人對現金流擁有剩余索取權的約定。
隨著后來委托代理理論的發展，公司資本結構的研究又注入了新的活力，Smith&Warner認為，為了保護投資者的利益，借款公司還應承諾一系列不會違反契約條款，如果債務公司違約，債權人將獲得債務抵押品的控制權或者請求對公司的清算破產的權利，這時的債權最本質的特征就是由于借款者對債務契約的違背行為觸發了部分控制權由債務方向債權方的轉移。其中，他們集中討論了債權人和股東之間的利益沖突主要來自四個方面：一是股利發放政策。如果股東將收益派發紅利，則同時會削弱公司未來的投資能力，也就是降低了債權人的收益；二是債權稀釋問題。對于已經發放債務的所有者而言，如果公司再進行新的更優先級別的債務融資時，他的債權就遭到削弱；三是資產置換問題。公司管理者總是偏好高風險（有時甚至凈現值為負）的項目以獲得更高的收益，他可能會將債權人的低風險融資契約下的款項挪作較高風險的項目投資之用，從而使債權人遭受損失的可能性增加；四是投資不足問題。Myers指出，如果企業接受一個正的凈現值項目所帶來的好處主要由債權人所獲得，那么它有可能拒絕這一個項目。
早期的企業融資理論認為融資企業的內容是外生決定的，它表現為一種標準契約的形式，而企業可以選擇的就是融資規模。這顯然與事實不符，后來提出的證券設計理論就是將契約本身條款作為內生變量進行研究，主要在于兩方面的內容：一是投資的現金收益流如何在股東和債權人之間分配；二是企業的剩余財產控制權在什么條件下發生轉移才是激勵最優的。其中Townsend和Diamond從不同角度分析了破產清算機制。債務重談機制（renegotiation），也就是對債權人的一種利益保障機制，由Baldwin&Mason等人給出了理論解釋。
2我國大公司債務融資的現狀
目前、我國大多數公司資產負債率大都居高不下，其中上市公司的負債率相對較低，這部分歸因于它們多了一種融資途徑：股票融資，IPO首次公開發行后，上市公司利用股票融資的成本就大大低于其他的融資方式（在這個問題上我國有很多學者對此進行了較深入的.研究）；盡管如此，相對于成熟的金融市場中的同行業公司來看，我國上市公司的負債率還是偏高的。主觀上看，作為規模較大的公司，一般都是資本充足、融資方式靈活，而且如果項目投資失敗，還可以與債權人進行債務重新談判，如近幾年國有企業為了剝離不良資產使用的的債轉股、縮短債務期限、限制股利發放等等方式而不會讓公司立即處于清算狀態。高負債率會帶來一些負面效應，對于公司，過高的負債率使其運營的風險增大，最終有可能走向破產清算之路；對于銀行等金融系統，放債過多也將帶來更多的壞賬，這會導致處于千變萬化的金融市場中的銀行變得脆弱，其對抗危機的能力將大大降低。
通常公司的債務產生，不僅可以通過向銀行借款，還可能由于公司大股東關聯方交易而形成，這種情況特別在我國上市公司很常見，且金額巨大，形成關聯方之間復雜的債務關系。
3公司債務融資中產生的博弈
我們這里的討論都是假設在不完全契約下進行的，不完全契約是指由于個人的有限理性，外在環境的復雜性、不確定性和不完全性，還有契約期間交易費用的存在，契約當事人或契約的第三方仲裁者無法證實或觀察一切，從而使得契約的雙方無法將未來的所有可能發生的情況都反映在契約之中，因而造成的契約自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此債權人無法預料到簽定契約之后可能發生的事情，而且存在事后的股東機會主義，也可能使債權人的利益遭到侵蝕。下面就具體用模型來討論。
考察公司與銀行之間的博弈，這里主要考慮銀行貸款方式的債務融資，這是因為在我國，很多公司發行債券而還不上款的例子很多，信用度太低，跟一些發達國家健全的債券股票市場相比，我國的股票市場相對非常繁榮，而債券發行幾近為零，這不僅反映了上市公司不能合理使用財務杠桿，而且還可以看出公司上市之后，并沒有有效的監管約束機制。
銀行作為債權人，擁有對公司的剩余控制權，即債務公司資不抵債或者策略違約時，銀行可以行使剩余控制權對公司進行清算，也正是因為有了剩余控制權和清算機制的存在，銀行和公司締結的契約才有保障。然而在不完全契約下，由于信息不對稱和信息不完全，會使契約條款的執行效力降低，最終導致清算機制的部分失靈。
假定整個契約包括四個重要的時點，分別記為t＝0，1，2，3，并且假設公司與銀行都是風險中性者。假設公司擁有一個投資項目，但其自身的資本不足以承擔整個投資，因此它需要外部融資，根據優序融資理論，公司將優先考慮進行債務融資，則整個契約過程見圖1。
在不完全契約情況下，債務到期時，銀行并不能完全掌握公司真實的投資收益情況P，它只能知道公司股東所傳遞的一個收益信息，在現實中這一信息常常是真實值的一個噪聲Pn，顯然有P>Pn，而股東正是利用這種噪聲獲得私利。假定銀行想要盡量減少這種信息不對稱，就要付出一定的信息獲得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并設公司因違約帶來的聲譽上的損失為G，若公司發生債轉股剝離的不良資產為a，顯然a
3.1公司正常盈利下與銀行間的博弈
假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于當期債務償付額F，則信息不對稱的存在使得公司可以選擇如下三個策略：履約，策略違約和惡意違約。其中，策略違約是指公司股東利用銀行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分債務本息，但其違約的程度又低于銀行實施清算的上限，因此按照上面的假設，股東要想策略違約的話，則有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；惡意違約是指公司拒絕支付部分或全部債務，從而引發銀行清算的一種行為（見圖2）。
在這里假定此時銀行只能得到D′的債款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作為一個大型的公司，由于存在聲譽效應，一個理性的股東就會盡量使公司長久地經營下去，因而除非項目失敗，他不會隨意對銀行惡意違約而降低自己的信用程度。所以在假設前途博弈下，公司的策略減少為兩個：履約和策略違約，同時，銀行的策略為接受和不接受。則可以得出公司和銀行間的還款博弈收益矩陣（見圖3）。由圖3可知，在策略違約下，不論銀行接受與否，公司的支付都將小于F，由于在還款博弈中，掌握充分信息的公司股東擁有先動優勢，所以在實際中，（策略違約，接受）是一個可行對公司最優，對銀行次優的組合。
3.2公司虧損情況下與銀行間的博弈
如果公司經營發生虧損，則公司可能無法償還債務。假定公司連續利潤為負(P<0)，因為如果某一段時間內偶然的虧損，可以使用留存收益，或其他一些方法度過難關，不在我們討論范圍之內，這里主要考慮公司在一段較長時期內的虧損情況。在我國，根據《證券法》和《公司法》的規定，如果公司要上市，必須3年平均盈利達10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出現3年連續虧損等情況，其股票將暫停上市。這些對公司的發展帶來了壓力，而一段時間的虧損又使之背上了沉重的包袱，這個時候公司與銀行的博弈主要三方面：違約，債轉股，破產清算。其中違約情況是若公司在未來仍有正的現金流，則其可跟銀行談判暫不追究其債務(設延遲還款率為k，一般k>1;若k<1，則有kf>L－(F－Cl－G）)；債轉股是一種無奈的選擇，通常是國有控股的上市公司，有一定動機要剝離不良債務（其流程圖見圖4），而采取的方式，一般債轉股要關系到三方：公司，銀行和資產管理公司；破產清算即公司實在無法支撐下去，銀行所能采取的最后的措施。
然而公司與銀行實行債轉股也是一個新的博弈，其主要是由公司和資產管理公司之間的博弈構成（見圖5），這里時不考慮政府和銀行的因素，我們來討論它們之間的博弈，仍然在上面假設的基礎上，我們設D為借入資金，債務平均利率為r，l為資產管理公司持有債轉股企業的股權比例（0考慮管理公司的對策：等待債轉股公司完全贖回股權；部分贖回股權或轉讓出售；完全轉讓或出售。鑒于我國債轉股的實際情況，出售股權的可能性很小，一旦債轉股公司沒有在贖回期贖回，容易形成新的爛賬，而且能夠擁有債轉股資格的公司，一般都是國有控股企業，其實施債轉股的目的性較強，在這里我們仍將它作為一種策略來進行分析。考慮債轉股公司的對策：若公司完全盈利，則其可能用利潤贖回股權，或是拖延；公司部分盈利，則可以采取部分贖回或者延期；當公司虧損的情況下，它只能被動的延期下去。下面的p，m，n均為在不同情況下轉讓出售的折扣率，設zp，zm，zn為不同情況下管理公司部分轉讓股權的程度，設債轉股公司部分贖回程度為z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因為贖回和轉讓之和不可能超過債務本身。
由圖6可以看出，它們的均衡策略為（完全贖回，等待），（無限拖延，轉讓或出售）。
4結語
本文討論了公司債務融資中產生的沖突與對策，根據實際情況建立博弈模型并進行較為細致的分析，其中對于富有我國特色的債轉股現象也進行了理論分析；但仍存在一些不足之處，比如公司的一些實際情況沒有放入模型中，在以后的研究中有待進一步擴展。
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