關于協同效應價值判斷評估論文
摘要：
針對中國企業并購中對溢價的分析存在著不足，采用理論與數據分析結合的方法進行研究，指出了企業并購溢價陷阱，描述了企業并貯中的協同效應的特點，采用了差額現金流增量法衡量并購的溢價．給予目標企業合理的并購價值。
關鍵詞：
企業并購；價虛評估；并購溢價；協同效應
企業并購成功與否，并購價格的確定是非常關鍵的環節，并購價格的確定也是復雜的過程，并購的價格除了目標公司自身的價值以外，還應該包括目標公司相對于出價公司的附加價值，尤其是協同效應價值。忽視目標公司對于出價公司的協同效應價值顯然是不合理的。對于合并雙方來說，重要的在于如何對這部分協同效應價值進行判斷和評估。
l、并購的溢價
并購企業在對目標企業進行價值評估之后，對目標企業的內在價值有了一定的了解，并購的目的就是看重并購后帶來的預期增長能力，因此便出現了企業價值增值，即并購的溢價。
通過分析并購企業的定價可以看到，目標企業的評估價值是基礎，是目標企業可以接受的價格的最低限度，僅僅是企業并購定價時考慮的依據，往往最后的定價與它相差甚遠。企業并購涉及目標企業的商譽、人力資本以及未來的發展前景等。因此，目標企業定價一般會高于其評估價值。對目標企業定價產生溢價的另一個原因，是由于并購活動產生于二級市場，企業還具有殼資源價格，溢價收購也就在所難免。溢價包括資產的升水、預期協同效應、增長期權以及并購者之問的競爭抬高了購置價格。當企業并購開始時，市場會提供一部分升水以反映目標企業被收購的可能，因為在收購的過程中，存在市場參與者對目標企業價值的預期收益的預測，一般情況下，目標企業的價值是升水。協同效應帶來的價值是企業合并之后，會帶來凈現金流的增長，這種增長會超出未并購時的市場預期價格。
2、企業并購中定價的溢價衡量
企業并購定價過程中要考慮到溢價，溢價是由于并購所產生的，不并購的企業是不存在的，本文著重分析并購協同效應帶來的溢價。
并購企業對目標企業的價值評估之后，在協同效應的實現上要采取正確的方法對并購溢價進行評估，以免支付過多的溢價，造成并購企業承擔過高的支付成本，這需要并購企業對協同效應是否實現進行識別，以及對協同效應的一個定性和定量的綜合衡量。并購企業對協同效應的衡量，有利于定價的范圍的確定。
2．1對經營協同效應的定性分析
并購雙方經營協同效應來源于企業在研發、生產、營銷、交貨等過程的許多相互分離的活動，這些活動中的每一部分都對企業的整體協同效應有所貢獻，因此可以借鑒“價值鏈”對如何識別并購雙方的經營協同進行分析。
經營協同效應分析主要是分析并購雙方現存業務問各種價值鏈聯系和協同關系能否帶來競爭優勢。協同關系主要從以下兩個角度來看：一是并購雙方是否有戰略協同關系；二是目標企業是否與并購企業的長期戰略方向配合良好。當并購雙方具有相關的技術、相似的價值鏈活動、交叉的分銷渠道、共同的顧客或其他一些競爭性的有價值的聯系時，并購企業就可以通過并購實現獲得競爭優勢潛力。
2．2對經營協同效應的定量分析
(1)協同效應的溢價目標企業的價值和目標
企業并購價值是不同的，在并購的實際中，并購企業看中的就是并購價值，往往并購價值是與目標企業的價值的差額就是并購企業預期的溢價，這部分差額就是協同效應所產生的，根據并購協同效應的定義，協同溢價是由協同收益產生的。
由于并購企業并購目的.不同，所產生的協同效應也不同，正如上述分析的那樣，本文假定對經營協同效應的評價。經營協同效應的存在一般意味著，合并后公司將要更加有利可圖，或者說將以更快的速度發展。與競爭對手相比，合并后公司的績效是否得到提高。經營協同效應在企業并購中存在并發揮重要作用，幾乎沒有任何異議。然而能否評估這種協同效用，如果能評估，那么價值應是多少，這些方面存在很大爭議。有一定代表性的思想認為協同效用太過模糊不清以至不能評估，并且系統性的評估需要太多假設，使得評估結果沒有任何意義。當然這些問題都是值得爭論的，但本文認為雖然對未來現金流量和增長率需要做很多的假設，經營協同效用還是可以被評估的。并購企業假設并購完成后，能夠按預期的目標實現協同效應．本文采用差額現金流增量法(此種方法是利用現金流量折現法的原理進行改進的)對協同效應進行評價。差額現金流增量法是利用收購前后所產的現金流的差額的增量進行折現得到的協同效應所產生的收益。
(2)協同效應的溢價范例說明為了說明此種方法的應用，假設前提條件：①并購雙方有戰略協同關系；②目標企業與并購企業的長期戰略方向配合良好；③并購雙方經營協同效應能夠實現。
經營協同效應的實現，可以表現在收入的強化當然這種效應并不是很明顯，因為合并后企業的銷售增量不是一時能夠完成的，一般情況下，企業都是希望能夠保持現有的增長率，但總體上隨著整合的進度，收入增量是出于上升趨勢。經營協同效應表現最突出的就是并購后成本的下降，經營風險降低主要是消除一些重疊成本，例如銷售結構的重復設置，倉庫的布局以及研發的設置，還有就是規模效應的產生帶來一系列降低成本的效應。
假設：①目標企業為變壓器制造業，根據“十一五”電網規劃測算與“十一五”新增裝機測算年均各類變壓器需求量比較接近，能反映“十一五”需求量實際情況，從發展看，由于“西電東送”，全國聯網，特高壓電壓等級出現(750kV，l000kV)，電網的建設，變壓器的更新，變壓器需要量越來越大，故該企業具有發展的空間，并購企業為變壓器行業的領頭羊，具有技術和市場上的優勢。
②并購前，銷售收入10億元人民幣，以后年度以5%的速度增長，銷售收入的增長主要體現在銷售數量的增加。并購后，前三年銷售收入增量維持5的速度，隨著對目標公司的整合進度的完成，并購企業和目標企業有效資源的合理配置和融合，第四年收入的增長比例開始增加，增長率為10%，以后年度在此基礎上分別保持8%、6%的增長率2013年后保持5%的增長率，后續期維持不變增長率為1%；
③并購前的成本為8．2億元人民幣，占銷售收入的82%，企業在成本控制水平維持現有狀況。并購后，目標企業的經營成本開始下降，下降到80%以后下降到78%，此處所講的經營成本包括企業管理費用、銷售費用、財務費用。
④由于經營成本的下降，所以經營風險也下降故折現率也應下降，但是并購企業為了避免支付過高的溢價，因為協同效應的實現是預期的，所以這里還是按照原來的折現率，原折現率為l5%。采用資本資產估價模型CCAPM”)來確定目標企業折現率，本次折現率是根據變壓器行業的風險系數確定的市場風險收益率。⑤在并購后第一年、第二年的整合費用分別為1億元人民幣、0．5億元人民幣，以后的整合費用忽略不計，整合費用的支出主要在于技術的更新和完善，人力資源的調整等等;在這些假設之下，并購所產生的協同效應計算如下:
表中：①成本的增量：等于并購后的成本～并購前的成本；②整合費用：是并購企業在目標企業中人力、物力、財力的投入，包括技術的更新，人力資源的培訓等等；③并購后現金流：等于并購后的收入一并購前的收入一成本增量一資本性支出一運營資金的增加+折舊及攤銷，這里沒有考慮資本性支出折舊及攤銷、運營資金的增加等因素，假設這些因素的和為零，因為資本性支出是一次性或幾次投入，投入后的每年都是需要計提折舊的，對于并購企業在衡量溢價的大小時，在數值上大小可以相等。并購后在運營資金上的波動不大。
上述表中，并購前后最明顯的地方就是成本的下降，成本占銷售收人的比率下降，在同行業中隨著產業的發展，技術的不斷更新，銷售的利潤空間在下降，企業唯一的出路就體現在成本的控制上，而并購整合的成功正是發揮成本的優勢，為企業提供盈利的可能。并購整合后，產生的協同效益是比較可觀的，銷售收入在并購整合完成后增長的很快，同時成本占銷售收入的比率也在下降，當然這里只是實現經營協同效應，從并購的角度來說，實現協同效應都是連鎖的反應，只是產生的各種效應的效果不盡相同，但最終并購者得到的預期收益從長遠來說都是比較可觀的。
(3)量化溢價方法的優勢利用該方法具有一定的優勢：預測參數少，計算過程簡單。差額現金流增量法比傳統的采用并購前后的現金流的差額法更簡潔，計算更方便，需要預測分析的參數少，這樣可以使計算的結果更可行。傳統的計算溢價的方法不僅要預測并購前的目標企業的價值，還有預測并購后目標企業的價值，這樣預測的參數量多，多的事項是并購前后的資本性支出、折舊及攤銷，運營資金的增加等，如果采用差額現金流增量法這些數據不用預測，因為在增量上沒有增加。另外對現金流的預測本身就是利用現有數據的基礎上，對未來的經營做出預測，對于未來預測參數是否實現具有很大的不確定性，參數越少越準確，而且企業實現協同效應后業績是企業制定的目標，并購企業根據企業的制定目標和以往的經驗數值可以得到相關參數，利用該方法一個過程就可以完成，而傳統的方法需要分別計算并購前后的企業價值，然后相減得到溢價的大小，所以說差額現金流增量法對并購企業來說也是比較可行的。
3、結語
企業并購定價的研究中，溢價研究是一個非常重要的階段，溢價的大小直接影響到并購企業的支付成本，影響到并購的成功。對于并購企業不僅要認識到目標企業的并購溢價，也要分析并購溢價的陷阱，只有正確的衡量目標企業的并購溢價，才能避免支付過渡，給企業帶來沉重的付現成本。
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