資金成本與資本成本的混淆及其危害論文
目前在我國財(cái)務(wù)學(xué)的融資決策研究中，既使用資本成本概念，又使用資金成本概念。這兩個(gè)概念的同時(shí)存在令人莫衷一是，造成了我國財(cái)務(wù)理論研究的混亂，并在資本市場(chǎng)的實(shí)踐中引發(fā)了不良影響。本文將分析它們的根本區(qū)別并探討兩者混淆所帶來的危害，希望能夠引起理論界的關(guān)注。
一、我國財(cái)務(wù)理論中資金成本與資本成本的混淆
關(guān)于資本成本，目前最權(quán)威的定義是《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。以價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司的經(jīng)理把資本成本作為評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率或最低回報(bào)率（《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》第一卷第470頁，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000年7月）”?？梢?，按照現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的解釋，資本成本既是投資者所要求的回報(bào)率即預(yù)期收益率，同時(shí)又是有條件約束的資金使用者的融資成本。
而資金成本，屬于我國財(cái)務(wù)理論研究中特有的范疇?！八^資金成本，是指資金使用者為籌措和占用資金而支付的各種籌資費(fèi)和各種形式的占用費(fèi)等，是將盈利和資金的一部分支付給資金所有者的報(bào)酬，體現(xiàn)著資金使用者和所有者之間的利潤分配關(guān)系（劉恩祿、湯谷良：《高級(jí)財(cái)務(wù)學(xué)》，遼寧人民出版社1991年第243頁）”。從資金成本的這一定義看，是單純從資金使用者角度考慮融資成本。
兩者的計(jì)算方法也完全不同：以普通股為例，資本成本的計(jì)算通常采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型、折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型以及債券收益加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法；而在我國財(cái)務(wù)學(xué)界，資金成本=每年的用資費(fèi)用/（籌資數(shù)額-籌資費(fèi)用）（湯谷良、王化成：《企業(yè)財(cái)務(wù)管理學(xué)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000年第195頁）。從上述我國資金成本的定義出發(fā)，還有一種經(jīng)常被引用、直接以定義計(jì)算普通股資金成本的方法，即把股票投資股利（率）和股權(quán)融資交易費(fèi)用（率）簡(jiǎn)單相加的結(jié)果作為普通股資金成本。
二、從定價(jià)理論看資金成本與資本成本的根本區(qū)別
從定義上看，資本成本與資金成本都是企業(yè)發(fā)行融資工具的代價(jià)，也即決定企業(yè)融資決策的價(jià)格指標(biāo)。這一共同點(diǎn)啟發(fā)我們應(yīng)該到定價(jià)理論中去探討它們的根本區(qū)別。
?。ㄒ唬氖欠駪?yīng)考慮風(fēng)險(xiǎn)因素看
在金融理論的發(fā)展過程中，定價(jià)理論一直作為貫徹其中的軸心，推動(dòng)著整個(gè)金融理論的發(fā)展。回顧歷史我們可以看到，定價(jià)理論的軌跡正是沿著商品價(jià)格-資金價(jià)格（利率）-貨幣資產(chǎn)價(jià)格-資本資產(chǎn)價(jià)格這樣的路線向前發(fā)展。與普通商品相比，金融資產(chǎn)最大的特點(diǎn)是收益具有不確定性，而且資本資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣資產(chǎn)。因此對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)就成為人們不得不考慮的因素。其中，貨幣資產(chǎn)由于期限很短，可以忽略其風(fēng)險(xiǎn)，直接以籌集費(fèi)和占用費(fèi)來定價(jià)。但資本資產(chǎn)的定價(jià)就必須考慮其風(fēng)險(xiǎn)的大小。西方公司企業(yè)在融資決策中就主要使用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的資本成本概念。相反地，我國理論界過去一直都忽視資本定價(jià)中的風(fēng)險(xiǎn)因素，在我國理論界缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的背景下，企業(yè)融資時(shí)側(cè)重使用建立在籌集費(fèi)和占用費(fèi)基礎(chǔ)上的資金成本概念也就在情理之中了。
?。ǘ氖欠耋w現(xiàn)出完善的現(xiàn)代公司治理機(jī)制看
委托代理理論認(rèn)為，在公司企業(yè)中，公司管理者的利益與股東的利益是不一致的。公司管理者需要的是他們個(gè)人收益的最大化，而這種個(gè)人收益最大化卻可能與股東利益最大化發(fā)展沖突。因此，必須設(shè)計(jì)相應(yīng)的公司治理機(jī)制以保護(hù)股東的利益。
在完善的公司治理機(jī)制下，投資者就能夠保護(hù)自己的投資利益，對(duì)公司管理者形成硬約束。一旦公司大肆進(jìn)行股權(quán)融資，而其實(shí)際支付的資金成本（籌集費(fèi)與占用費(fèi)）達(dá)不到具有同等經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)公司的資本成本時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)原股東回報(bào)率下降的情況，后者就可以利用公司治理中的約束機(jī)制制約管理者的行為：或者“用手投票”，在股東大會(huì)上否決該再融資提案或撤換管理層，或者“用腳投票”，撤資轉(zhuǎn)向其他的投資項(xiàng)目造成該公司的股票市值下跌，從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成投資者對(duì)公司管理者的硬約束。這就要求公司管理者在制定融資決策時(shí)必須支付一個(gè)最低的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。這時(shí)股權(quán)資金成本將被迫等于股權(quán)資本成本。在這種情況下，資本成本與資金成本就會(huì)趨于一致。
但是，如果缺乏完善的公司治理機(jī)制，投資者就無法約束公司管理者的融資決策。在這種軟約束機(jī)制下，公司股權(quán)融資的實(shí)際資金成本（籌集費(fèi)與占用費(fèi)）就會(huì)小于其股權(quán)資本成本（投資者要求獲得的必要收益率），甚至可以為零，從而嚴(yán)重侵害投資者的利益。這時(shí)資金成本與資本成本就會(huì)成為完全脫節(jié)的兩個(gè)概念。
鑒于我國公司治理機(jī)制還很不健全的現(xiàn)實(shí)，資金成本與資本成本存在著很大的差異：資本成本的理念體現(xiàn)了現(xiàn)代企業(yè)制度中保護(hù)投資者的公司治理機(jī)制，而資金成本則體現(xiàn)了我國國有企業(yè)“所有者虛置”的特征。
三、資金成本與資本成本在我國混淆的原因及其危害
（一）資金成本與資本成本混淆的原因
1.我國設(shè)立資本市場(chǎng)時(shí)只注重資本市場(chǎng)架構(gòu)的建設(shè)而忽視了相應(yīng)財(cái)務(wù)理念的引入。
我們出于為國企解困的目的引進(jìn)了資本市場(chǎng)架構(gòu)和投資學(xué)體系，但卻忽視了與之配套的現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理思想，包括資本成本理念的更新。我國資本市場(chǎng)的迅速建立，實(shí)現(xiàn)了低端信用的債權(quán)融資制度向高端信用的股權(quán)融資制度的迅速切換。然而，正是這種忽視市場(chǎng)內(nèi)在發(fā)展邏輯的強(qiáng)制性制度變遷造成了資金成本與資本成本的并存與混淆。
2.建立現(xiàn)代企業(yè)制度初期的指導(dǎo)思想存在一定失誤。
資本成本是現(xiàn)代公司制的產(chǎn)物，因此在建立現(xiàn)代企業(yè)制度時(shí)必須考慮資本/投資者的必要報(bào)酬。
1992年以前，我國國有企業(yè)實(shí)行的都是資金平衡表體系，沒有資本、凈資產(chǎn)等概念。1992—1995年間，按照中央統(tǒng)一部署，國有企業(yè)普遍展開了按照重置成本法進(jìn)行評(píng)估計(jì)價(jià)的清產(chǎn)核資工作。在此基礎(chǔ)上，國有企業(yè)開始實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債表體系，也就有了第一筆凈資產(chǎn)。由此可見，國有企業(yè)第一筆凈資產(chǎn)即資本是1992年以后才問世的。我國財(cái)務(wù)界接觸資本概念才不過10余年的歷史，對(duì)于代表資本所有者必要報(bào)酬的資本成本就更加陌生了。由于改革的初期主要是考慮向企業(yè)下放經(jīng)營權(quán)，因此存在削弱股東權(quán)利和作用的傾向。因此，在這一歷史局限性下，代表投資者必要報(bào)酬的資本成本遲遲不能正位，資金成本和資本成本的'混淆自然就在所難免了。
（二）資金成本與資本成本的混淆所產(chǎn)生的危害
在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中，資本成本是公司融資決策與投資決策的交匯和依據(jù)所在。而資金成本只能反映企業(yè)單方面的融資成本。在資金成本與資本成本混淆的情況下，如果將資金成本用于企業(yè)投融資決策，就會(huì)帶來嚴(yán)重失誤。
1.如果企業(yè)在融資決策時(shí)使用資金成本，就會(huì)出現(xiàn)股權(quán)資金成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債權(quán)資金成本的現(xiàn)象。
據(jù)《2003年中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》，在深滬股市2002年分配方案中實(shí)施現(xiàn)金分紅的668家公司中，現(xiàn)金股利支付率在25％以下的公司有120家，其中每股現(xiàn)金分紅低于0.05元的上市公司就達(dá)184家之多。這樣，以該年證券市場(chǎng)平均市盈率40倍來計(jì)算，流通股投資者的平均回報(bào)率只有0.95％，還不到同期國債利率水平的一半。即使加上股權(quán)融資交易費(fèi)用，流通股的股權(quán)資金成本也奇低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債權(quán)資金成本。許多學(xué)者的研究也證明了這一點(diǎn)。（袁國良、鄭江淮、胡志乾：《我國上市公司融資偏好和融資能力的實(shí)證研究》，《管理世界》1999年第3期）（仇彥英：《企業(yè)過度偏好股票融資有副作用》，《上海證券報(bào)》2001年5月29日）（黃少安、張崗：《中國上市公司股權(quán)融資偏好分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第11期）。
2.由于企業(yè)融資的資金成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于資本成本，如果將資金成本混同于資本成本，在實(shí)踐中就有可能誤作投資項(xiàng)目決策中的折現(xiàn)率，從而高估項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，導(dǎo)致投資過度和資本浪費(fèi)的后果。我國2003年和2004年上半年的投資過熱現(xiàn)象不能不說與資本成本意識(shí)淡漠有密切關(guān)系。
3.資金成本與資本成本的混淆還給我國資本市場(chǎng)建設(shè)帶來了許多負(fù)面影響。例如，本來同一家上市公司的流通股與非流通股都具有相同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，因而都應(yīng)該具有相同的資本成本。但按資金成本計(jì)算，則溢價(jià)的流通股資金成本就遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非流通股的資金成本，。用被大大低估的流通股資金成本作為股票定價(jià)的折現(xiàn)率，就會(huì)高估股票的理論價(jià)格，使國有股減持在定價(jià)方面遲遲不能取得進(jìn)展。
再如，由于資金成本并不考慮投資人的回報(bào)，國有股股東就缺乏對(duì)公司管理者的約束動(dòng)力。在資本成本缺位的背景下，由于國有股的產(chǎn)權(quán)代表是政府機(jī)構(gòu)或其授權(quán)的國有持股公司，其具體代理人在法律上并不擁有剩余索取權(quán)，因此他們雖然有權(quán)力選擇國有企業(yè)的董事會(huì)成員和經(jīng)理，但不必為資本收益承擔(dān)任何后果。這也是我國公司治理結(jié)構(gòu)難以完善的重要原因之一。
?。ㄈ┡c國際接軌，摒棄資金成本概念是我國財(cái)務(wù)理論界的緊迫任務(wù)
資本成本體現(xiàn)的是健全的公司治理機(jī)制和對(duì)資本風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的尊重。而資金成本是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中的財(cái)務(wù)概念，在其誕生及之后的一個(gè)時(shí)期中具有一定的合理性。但我們必須清醒地意識(shí)到，資本市場(chǎng)的出現(xiàn)是一個(gè)劃時(shí)代的里程碑，從此企業(yè)的價(jià)值就不再與歷史成本有關(guān)，而是取決于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。這時(shí)，與風(fēng)險(xiǎn)程度相匹配的資本成本就應(yīng)該取代資金成本成為投融資理論中的核心概念。面對(duì)資金成本與資本成本？昆淆帶來的危害，財(cái)務(wù)理論界也應(yīng)該盡早摒棄資金成本概念，全面接受資本成本理念。
[參考文獻(xiàn)]
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