一、引言

　　投資扭曲是企業(yè)實(shí)際投資偏離了預(yù)期內(nèi)的正常投資，沒(méi)有達(dá)到最優(yōu)投資水平的一種投資行為。由于投資決策是事關(guān)企業(yè)生存和成長(zhǎng)的核心財(cái)務(wù)決策，偏離正常投資的投資扭曲行為必須引起我國(guó)企業(yè)的高度重視。那么，是什么原因?qū)е铝似髽I(yè)的投資扭曲? 現(xiàn)有研究主要從代理理論的視角來(lái)進(jìn)行解釋?zhuān)J(rèn)為管理者利用企業(yè)超額現(xiàn)金持有謀取私利的動(dòng)機(jī)，直接導(dǎo)致了投資扭曲行為的發(fā)生。超額現(xiàn)金持有是企業(yè)在滿(mǎn)足了正常的交易動(dòng)機(jī)與預(yù)防動(dòng)機(jī)所需現(xiàn)金之外的可以被管理者自由支配的現(xiàn)金額度。因此，超額現(xiàn)金持有越多，投資扭曲程度就越大。但是，代理理論視角的研究存在以下兩方面的不足: 第一，單純從超額現(xiàn)金持有給企業(yè)提供了資金來(lái)源的角度分析其對(duì)投資扭曲的影響效應(yīng)，沒(méi)有考察企業(yè)投資行為的實(shí)際決策者———管理者在其中所起到的關(guān)鍵作用。根據(jù)高階理論，企業(yè)是由管理者經(jīng)營(yíng)管理的，企業(yè)所有的決策和行為都是管理者選擇判斷的結(jié)果。而管理決斷權(quán)( managerial discretion)代表了管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策發(fā)揮影響力的行為空間，正是可以體現(xiàn)管理者在企業(yè)決策中關(guān)鍵作用的核心變量。

　　企業(yè)的投資扭曲行為說(shuō)到底是管理者通過(guò)手中的管理決斷權(quán)對(duì)超額現(xiàn)金持有進(jìn)行支配、抉擇的結(jié)果。也就是說(shuō)，管理決斷權(quán)會(huì)影響超額現(xiàn)金持有和投資扭曲之間的關(guān)系。第二，忽視了影響管理者決策的重要因素———財(cái)務(wù)柔性( financialflexibility)。財(cái)務(wù)柔性是指企業(yè)以低成本獲得融資來(lái)源的能力和及時(shí)應(yīng)對(duì)未來(lái)未預(yù)期的現(xiàn)金流或投資機(jī)會(huì)變化的能力。財(cái)務(wù)柔性理論認(rèn)為，保持財(cái)務(wù)柔性是管理者制定各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策時(shí)的首要考慮因素，超額現(xiàn)金持有和剩余負(fù)債能力是財(cái)務(wù)柔性的兩個(gè)主要來(lái)源。剩余負(fù)債能力是指企業(yè)實(shí)際選擇的負(fù)債率小于資本結(jié)構(gòu)理論預(yù)測(cè)的杠桿率值，通過(guò)保持負(fù)債能力來(lái)創(chuàng)造的財(cái)務(wù)柔性。Arslan 等研究指出，單獨(dú)分析超額現(xiàn)金持有這一種財(cái)務(wù)柔性來(lái)源與投資行為間的關(guān)系不符合企業(yè)財(cái)務(wù)實(shí)踐，因?yàn)槠髽I(yè)事實(shí)上是通過(guò)兩種途徑來(lái)獲得財(cái)務(wù)柔性的，要深入洞察財(cái)務(wù)柔性對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響，就必須同時(shí)考慮財(cái)務(wù)柔性的兩個(gè)來(lái)源，剩余負(fù)債能力存在與否會(huì)對(duì)管理者選擇判斷如何使用超額現(xiàn)金產(chǎn)生重要影響。因此，本文從財(cái)務(wù)柔性理論視角出發(fā)，引入體現(xiàn)管理者關(guān)鍵作用的變量———管理決斷權(quán)，考察剩余負(fù)債能力不同情況下，管理者在擁有不同的管理決斷權(quán)時(shí)，是否會(huì)使超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間的關(guān)系發(fā)生變化。本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩方面: 一是在財(cái)務(wù)柔性視角下考慮剩余負(fù)債能力的影響情況，分析超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間的關(guān)系，更加符合企業(yè)財(cái)務(wù)實(shí)踐; 二是將管理決斷權(quán)作為關(guān)鍵變量引入到研究中來(lái)，能夠更細(xì)致地刻畫(huà)出超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間的實(shí)際關(guān)系。

　　二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

　　自Fazzari 等提出投資對(duì)現(xiàn)金流敏感度的問(wèn)題以來(lái)，現(xiàn)有文獻(xiàn)已證實(shí)了現(xiàn)金流越多，則企業(yè)的投資支出越多( 例如，Hubbard; Moyen) 。在此基礎(chǔ)上，Richardson 將投資支出分為由企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、行業(yè)等因素決定的預(yù)期投資和非預(yù)期投資兩部分，其中非預(yù)期投資是企業(yè)實(shí)際投資與預(yù)期投資之間的差值，其大小代表了投資扭曲的程度。他考察了超額現(xiàn)金持有與企業(yè)投資扭曲的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者是正相關(guān)的，即超額現(xiàn)金持有加劇了實(shí)際投資偏離正常投資的程度。在此之后，有關(guān)超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致的投資扭曲行為開(kāi)始被研究者們所關(guān)注，成為近年來(lái)公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的焦點(diǎn)之一。后續(xù)的研究，例如Riddick and Whited，Denis and Sibilkov，以及Baum 等等，都從代理理論出發(fā)，認(rèn)為投資扭曲是管理者出于自利動(dòng)機(jī)濫用現(xiàn)金所導(dǎo)致的企業(yè)非效率投資行為，不僅會(huì)給股東及利益相關(guān)者帶來(lái)巨大損失，而且有害于企業(yè)的價(jià)值提升，阻礙企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)。我國(guó)學(xué)者的相關(guān)研究，例如王彥超，楊興全等，及張會(huì)麗和陸正飛等的研究結(jié)果，也都得出了一致的結(jié)論。然而，上述研究主要是強(qiáng)調(diào)超額現(xiàn)金持有作為財(cái)務(wù)資源對(duì)投資扭曲的影響效應(yīng)，并沒(méi)有分析管理者利用超額現(xiàn)金進(jìn)行投資決策時(shí)如何進(jìn)行權(quán)衡的。那么，從管理者的角度出發(fā)，在其對(duì)現(xiàn)金支配和使用的自由度不同時(shí)，即其擁有的管理決斷權(quán)大小不同時(shí)，超額現(xiàn)金持有是否仍會(huì)一貫顯著地導(dǎo)致投資扭曲增加? 較高的管理決斷權(quán)給管理者提供了利用超額現(xiàn)金增加更多投資支出的行權(quán)空間，使得企業(yè)的投資與否和投資多少、投資項(xiàng)目的選擇以及投資方向的確定等投資決策更加建立在管理者選擇的基礎(chǔ)上。此時(shí)，管理者對(duì)超額現(xiàn)金持有和投資扭曲之間關(guān)系的影響較大。

　　反之，在管理決斷權(quán)受到嚴(yán)格限制的情境下，管理者的選擇傾向就已經(jīng)不重要了。這就是說(shuō)，較低的管理決斷權(quán)，在較大程度上限制了兩種可能性: 一是限制了管理者能自由使用財(cái)務(wù)資源的可能性，即管理者對(duì)現(xiàn)金的使用支配權(quán)受監(jiān)控的程度變大; 二是限制了管理者能自由地實(shí)現(xiàn)個(gè)人目標(biāo)而非企業(yè)或股東目標(biāo)的可能性，即管理者無(wú)法隨意通過(guò)投資于損害企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目來(lái)為個(gè)人謀私利。綜上所述，不考慮其它影響因素時(shí)，管理決斷權(quán)應(yīng)當(dāng)對(duì)超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用。在另一方面，自從DeAngelo and DeAngelo正式提出財(cái)務(wù)柔性理論之后，研究者們開(kāi)始認(rèn)識(shí)到，財(cái)務(wù)柔性問(wèn)題是傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論與企業(yè)實(shí)際財(cái)務(wù)行為之間缺失的關(guān)鍵一環(huán)。財(cái)務(wù)柔性理論的核心理念有兩個(gè)，一是“權(quán)衡”，即對(duì)于有限的財(cái)務(wù)資源，管理者要權(quán)衡是現(xiàn)在使用還是未來(lái)使用; 二是“跨期性”，即管理者當(dāng)前所做的財(cái)務(wù)決策不僅影響現(xiàn)在，更會(huì)影響到未來(lái)。

　　只有權(quán)衡得當(dāng)，在使用財(cái)務(wù)資源的當(dāng)前財(cái)務(wù)決策中充分考慮到未來(lái)財(cái)務(wù)資源的需求，才能保證未來(lái)能夠抓住投資機(jī)會(huì)和抵御財(cái)務(wù)困境。將財(cái)務(wù)柔性作為首要決策因素的管理者必然會(huì)考慮到，有剩余負(fù)債能力時(shí)，企業(yè)同時(shí)擁有兩種來(lái)源的財(cái)務(wù)柔性，財(cái)務(wù)柔性較大; 而沒(méi)有剩余負(fù)債能力時(shí)，企業(yè)只擁有超額現(xiàn)金一種來(lái)源的財(cái)務(wù)柔性，財(cái)務(wù)柔性則較小。那么，從財(cái)務(wù)柔性視角出發(fā)，超額現(xiàn)金持有之外的另一種財(cái)務(wù)柔性來(lái)源———剩余負(fù)債能力的存在與否，是否會(huì)影響管理者在投資決策中行使管理決斷權(quán)呢?一方面，如果有剩余負(fù)債能力，意味著企業(yè)能夠在未來(lái)進(jìn)行負(fù)債融資。Chen 等的研究表明，企業(yè)的剩余負(fù)債能力提高之后，可以獲得外部融資，現(xiàn)金持有的價(jià)值就會(huì)降低，即剩余負(fù)債能力可以替代現(xiàn)金持有。Harford 等也指出，如果企業(yè)有剩余負(fù)債能力的話，對(duì)未來(lái)再融資風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心程度就很小; 反之，未來(lái)不能通過(guò)債務(wù)再融資，就要通過(guò)保留或增加現(xiàn)金持有來(lái)滿(mǎn)足未來(lái)的投資需求。實(shí)際上，在企業(yè)既持有超額現(xiàn)金，又有剩余負(fù)債能力時(shí)，增大了財(cái)務(wù)柔性從而減少了管理者決策對(duì)于資源可得性的依賴(lài)性，從實(shí)現(xiàn)的能力和環(huán)境條件方面給管理者提供了實(shí)現(xiàn)個(gè)人偏好動(dòng)機(jī)的緩沖池。Steensma andCorley 也認(rèn)為，較大的財(cái)務(wù)柔性會(huì)促進(jìn)管理者決策的冒險(xiǎn)性行為。因此，剩余負(fù)債能力與超額現(xiàn)金持有的同時(shí)存在，滿(mǎn)足了企業(yè)財(cái)務(wù)柔性需要，使得管理者對(duì)于未來(lái)融資可得性的顧慮減小，不管是出于謀取私利的目的，還是因?yàn)楝F(xiàn)金持有的價(jià)值較小，管理者現(xiàn)在都可以放心大膽地利用超額現(xiàn)金進(jìn)行投資支出，超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致投資扭曲的傾向性增大。管理決斷權(quán)較大時(shí)，管理者能夠?qū)⑦@個(gè)傾向性變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)決策，超額現(xiàn)金持有的增多會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致投資扭曲的程度增大。但是，管理決斷權(quán)較小時(shí)，管理者對(duì)于現(xiàn)金支配使用的權(quán)力空間較小，超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致的投資扭曲程度比管理決斷權(quán)較大時(shí)顯然要小一些。另一方面，如果沒(méi)有剩余負(fù)債能力，意味著企業(yè)事前用盡了負(fù)債能力，不可能再在事后( 未來(lái)) 通過(guò)負(fù)債進(jìn)行融資來(lái)滿(mǎn)足投資需求。Jenson 指出，企業(yè)的事前負(fù)債需要事后通過(guò)現(xiàn)金流去償還本金和利息，所以事后能從現(xiàn)金流中保留現(xiàn)金的能力也越小。

　　可以說(shuō)，由于不存在剩余負(fù)債能力，且從未來(lái)的現(xiàn)金流中獲得超額現(xiàn)金的可能性也不大，所以未來(lái)抓住投資機(jī)會(huì)和避免財(cái)務(wù)困境只能更加依靠于現(xiàn)有的內(nèi)部資金。而且，沒(méi)有剩余負(fù)債能力，事實(shí)上表明，企業(yè)已把未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了現(xiàn)在，包括償還事前債務(wù)以及未來(lái)無(wú)能力再融資的雙重財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Hoberg 等為此提出，財(cái)務(wù)柔性的考慮在企業(yè)遇到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)最為重要。也就是說(shuō)，為了避免未來(lái)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)無(wú)法避險(xiǎn)，以及避免未來(lái)投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，不得不因?yàn)闆](méi)有足夠的資金而放棄，管理者必須現(xiàn)在就考慮未來(lái)的財(cái)務(wù)柔性。另外，一些債務(wù)還從協(xié)議上限制了企業(yè)的一部分資本支出，較多的事前負(fù)債會(huì)抑制管理者的自利行為。因此，對(duì)管理者來(lái)說(shuō)，就算管理決斷權(quán)較大，可以自由支配現(xiàn)金，但是超額現(xiàn)金的使用只會(huì)進(jìn)一步惡化企業(yè)已經(jīng)不充分的融資能力，增大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。所以，最佳的做法是將現(xiàn)有的超額現(xiàn)金保留在企業(yè)內(nèi)部，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而不是用于投資支出。無(wú)論管理決斷權(quán)大小，超額現(xiàn)金持都不會(huì)導(dǎo)致投資扭曲的出現(xiàn)。基于上述分析，本文提出假設(shè)1 和假設(shè)2。假設(shè)1: 企業(yè)既持有超額現(xiàn)金，又有剩余負(fù)債能力時(shí)，管理決斷權(quán)較大比管理決斷權(quán)較小時(shí)，超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。假設(shè)2: 企業(yè)持有超額現(xiàn)金，但沒(méi)有剩余負(fù)債能力時(shí)，無(wú)論管理決斷權(quán)大小，超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間不存在顯著的相關(guān)性。