有關(guān)數(shù)據(jù)表明，在過去的五年中，我國(guó)上市公司從1996年的530家增至2000年的1 088家，總市值從1996年的9 842.38億元升至2000年的48 090.94億元，在GDP中所占比重從1996年的14.5%上升到2000年的53.79%，特別是1998年以來，平均總市值從22.92億元驟升至2000年的44.2億元，增幅高達(dá)92.84%。這一連串?dāng)?shù)字是否能夠說明我國(guó)上市公司創(chuàng)造價(jià)值的能力在逐年增強(qiáng)呢?而這一增長(zhǎng)的背后又究竟是否得到了公司基本面的支持?下面我們通過對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的新指標(biāo)——經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)、市場(chǎng)增加值(MVA)和未來增長(zhǎng)價(jià)值(FGV)來分別加以分析。
一、EVA對(duì)上市公司創(chuàng)造價(jià)值能力的分析
EVA是英文Economic Value Added的縮寫，意譯為經(jīng)濟(jì)增加值，EVA是企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中的一個(gè)新名詞。EVA作為一種流行且引人注目的評(píng)價(jià)指標(biāo)只有10余年的歷史，但EVA快速風(fēng)靡各地，被Coca-Cola、UPS、Polaroid、Eli Lilly、AT&T等許多知名企業(yè)所采用，并在全球范圍內(nèi)得到了廣泛的應(yīng)用。EVA的計(jì)算公式為：EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本總額×加權(quán)平均資本成本率。
下面比較一下1998 ～ 2000年我國(guó)上市公司的EVA、平均凈會(huì)計(jì)利潤(rùn)和稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(見下圖)：
僅從我國(guó)上市公司這三年的平均凈會(huì)計(jì)利潤(rùn)和稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)來看，似乎能解釋股票總市值的上升。同時(shí)，上市公司平均銷售額從1998年的7.35億元增至1999年的8.22億元，并于2000年達(dá)到9.96億元，同期上市公司平均資本額也從1998年初的7.46億元增至1999年初的8.92億元，并于2000年初達(dá)到9.79億元。但從EVA的角度看，二者相差很大，甚至出現(xiàn)了較大的背離。就均值而言，1998年我國(guó)上市公司未能達(dá)到足以彌補(bǔ)股東資本成本的回報(bào)水平，也就是說，1998年我國(guó)上市公司并沒有真正為股東創(chuàng)造利潤(rùn)。1999年情況好轉(zhuǎn)，上市公司使股東獲得了超出其資本成本的回報(bào)。雖然這一情況延續(xù)到了2000年，但由于資本效率下降，2000年上市公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值比1999年有所減少。另一個(gè)關(guān)鍵性指標(biāo)——EVA為負(fù)的公司數(shù)目——從1998年的373個(gè)增加到了2000年的480個(gè)，增加了近30%。
資本效率為什么會(huì)下降呢?我們把EVA的計(jì)算公式變換一下，其原因就比較容易得知：EVA=(稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)÷資本總額-加權(quán)平均資本成本)×資本總額=(投資報(bào)酬率-加權(quán)平均資本成本)×資本總額。
只有當(dāng)投資報(bào)酬率超過加權(quán)平均資本成本時(shí)，EVA才為正，即為股東創(chuàng)造價(jià)值。我國(guó)上市公司普遍把股票籌資當(dāng)作“圈錢”，把錢“圈”到手后又愁如何“花”。這種決策不經(jīng)過科學(xué)論證，盲目上項(xiàng)目的現(xiàn)象屢見不鮮。上市公司管理者為了創(chuàng)造業(yè)績(jī)，盲目擴(kuò)張做大企業(yè)，根本不考慮投資報(bào)酬率與加權(quán)平均資本成本之間的關(guān)系，EVA很低或?yàn)樨?fù)的原因就很明顯了。
二、MVA對(duì)上市公司創(chuàng)造價(jià)值能力的分析
EVA是從公司基本面分析得出的上市公司在特定一段時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造的價(jià)值，那么市場(chǎng)對(duì)其的評(píng)價(jià)如何呢?這就要看市場(chǎng)對(duì)上市公司未來獲取EVA的能力有預(yù)期反映的MVA了。從理論上講，市場(chǎng)越有效，上市公司的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值就越吻合， MVA就越能反映上市公司現(xiàn)在和未來獲取EVA的能力，即二者越相關(guān)。在美國(guó)，2000年度上市公司的MVA與EVA的相關(guān)系數(shù)為0.81，日本為0.7，而我國(guó)僅為0.1，此系數(shù)說明我國(guó)MVA與EVA幾乎不相關(guān)。也許我國(guó)上市公司平均MVA與EVA的比較能說明這一點(diǎn)。
有關(guān)資料顯示，1998 ～ 2000年我國(guó)上市公司的MVA與EVA還有較大偏離，MVA為正且持續(xù)上升，而1998年EVA均值為負(fù)，1999年上升，2000年又下降，這說明MVA的增長(zhǎng)得不到EVA的強(qiáng)有力支撐。因?yàn)槲覀冎溃琈VA直接反映了上市公司通過股市為股東創(chuàng)造或毀滅了多少財(cái)富，它是市場(chǎng)對(duì)上市公司未來獲取EVA能力的預(yù)期反映，只有真正一流的上市公司才能實(shí)現(xiàn)EVA的持續(xù)增長(zhǎng)并獲得MVA持續(xù)增長(zhǎng)的回報(bào)。下面我們看看來自美國(guó)成熟證券市場(chǎng)的MVA與EVA數(shù)據(jù)和我國(guó)的數(shù)據(jù)(見表1、表2)：
通過表1中紐約證券交易所MVA和EVA前10名的數(shù)據(jù)可以看出，MVA排在前面的Coca-Cola、General Electric、Microsoft、Intel、Merck、Philip Morris等公司的EVA值一般也較高，這說明美國(guó)股市MVA與EVA的相關(guān)性較高。而表2的數(shù)據(jù)則顯示，2000年我國(guó)上市公司的.MVA和EVA前10名中除寶鋼股份、申能股份、粵電力A的MVA與EVA相關(guān)性較高(MVA排名較前，EVA排名也較前)外，其他股票的MVA與EVA相關(guān)性均不高(僅MVA排名在前)。如排在第八位的銀廣夏，通過惡劣的系統(tǒng)性造假，盡管騙得一時(shí)市價(jià)上漲，但由于沒有EVA的支撐，最終創(chuàng)下了連拉14個(gè)跌停板的記錄。這究竟是什么原因?qū)е碌?本文認(rèn)為，是由市場(chǎng)對(duì)上市公司未來成長(zhǎng)的過度預(yù)期所致。2000年我國(guó)1 000多家上市公司中只有1家的MVA為負(fù)數(shù)，1999年MVA為負(fù)數(shù)的有15家，1998年有20家，其占上市公司總數(shù)的比例比國(guó)外要少得多。在2000年，美國(guó)有13%的上市公司MVA為負(fù)數(shù)，東南亞地區(qū)為36%，歐洲為18%，印度為65%。而在我國(guó)，這一數(shù)字連千分之一都不到，說明我國(guó)上市公司的價(jià)值被普遍高估。
三、FGV對(duì)上市公司未來創(chuàng)造EVA的分析
我們知道，假設(shè)一家上市公司的EVA保持不變，那么該上市公司的當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值=當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增加值÷資本成本率+投入資本總額。但是，一個(gè)上市公司的市值很少單純由當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值決定，人們對(duì)上市公司未來成長(zhǎng)的預(yù)期也是影響上市公司市值的重要因素。當(dāng)人們普遍預(yù)期上市公司業(yè)績(jī)會(huì)提升時(shí)，該上市公司的市場(chǎng)價(jià)值高于當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值，兩者之差稱為未來增長(zhǎng)價(jià)值(FGV)，即：FGV=上市公司市值-當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，1998 ～ 2000年，我國(guó)上市公司的FGV不斷增加，1998年、1999年FGV約占總市值的65%，而2000年我國(guó)上市公司的FGV占總市值的比例達(dá)75%。這意味著2000年股市的價(jià)值有25%由上市公司當(dāng)前盈利能力決定，而75%的價(jià)值是基于市場(chǎng)對(duì)上市公司未來盈利能力的預(yù)期。無論與成熟的證券市場(chǎng)相比，還是同新興股市相比，這都屬于過度預(yù)期。試想，要實(shí)現(xiàn)這種預(yù)期，我國(guó)上市公司在未來應(yīng)達(dá)到多高的增長(zhǎng)率呢?如果從資本回報(bào)率的角度來分析，假設(shè)上市公司2000年平均資本成本不變，作為一個(gè)整體，上市公司必須保持38%的資本回報(bào)率才能支撐現(xiàn)有市值，而我國(guó)股市的平均資本回報(bào)率只有9.7%。
由此可見，我們可以使用FGV指標(biāo)對(duì)上市公司進(jìn)行未來EVA增長(zhǎng)預(yù)期的相對(duì)分析，結(jié)合公司基本面來判斷這些增長(zhǎng)預(yù)期從長(zhǎng)期來看是否合理。根據(jù)有關(guān)資料對(duì)2000年FGV最高和最低的上市公司排名(以FGV占總市值的比例表示)以及相應(yīng)的EVA(以2000年單位資本所產(chǎn)生的EVA表示)可以發(fā)現(xiàn)，排在前十位的公司，F(xiàn)GV占總市值的比例都大于1，這意味著其當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值已為負(fù)數(shù)，相應(yīng)地，可以發(fā)現(xiàn)它們2000年的EVA亦都為負(fù)數(shù)。如果僅僅從上市公司EVA盈利能力的基本面分析，市場(chǎng)對(duì)這些上市公司的未來EVA可能有非常高的增長(zhǎng)預(yù)期，盡管EVA現(xiàn)有水平的表現(xiàn)差強(qiáng)人意。以科龍電器
為例，在2000年，科龍電器單位資本投入產(chǎn)生了-0.283元的EVA，其資本成本率是9%，以此計(jì)算其單位資本當(dāng)前凈營(yíng)運(yùn)價(jià)值為-2.14元。以科龍電器在2000年末的資本額(包括調(diào)整后的股本資本和債務(wù)資本總和)44.2億元來算，相對(duì)應(yīng)的當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值為-94.59億元(-2.14×44.2)。而2000年末，科龍電器的實(shí)際市值為83.6億元，由此計(jì)算其FGV為178.19億元，為市值的2.13倍。換句話說，如果僅用EVA的增長(zhǎng)來分析，科龍電器未來的EVA必須有相當(dāng)高的增長(zhǎng)才能符合市價(jià)所反映出來的市場(chǎng)期望，這樣的壓力是巨大的。科龍電器所處電器行業(yè)(國(guó)內(nèi))的2000年平均FGV與市值之比僅為0.8。在2000年1 080家上市公司中，滬深兩市共有115家FGV占總市值的比例超過1，大多數(shù)PT股和ST股列入其中。這些上市公司的市值完全依賴于FGV，換句話說，以這些上市公司現(xiàn)有的盈利能力來看，其市值應(yīng)該為負(fù)數(shù)，而當(dāng)前的市值則遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離了公司的基本面。
排在后十位的公司，EVA都為正數(shù)，其中最高者的FGV占總市值的比例才為0.09，更有4家上市公司的這一指標(biāo)為負(fù)值。換句話說，如果這4家上市公司能在未來經(jīng)營(yíng)中保持現(xiàn)有的EVA水平，目前的市值則低估了這4家上市公司的盈利能力。為什么市場(chǎng)對(duì)這些上市公司如此不抱預(yù)期呢?一個(gè)解釋是市場(chǎng)可能考慮到了這些上市公司未來EVA的下降，然而，這些上市公司EVA的歷史數(shù)據(jù)并未表現(xiàn)出其在未來的必然下降趨勢(shì)。例如，閩燦坤在1998 ～ 2000年一直保持了EVA的增長(zhǎng)，鄂絨B股于2000年實(shí)現(xiàn)了正的EVA。如果更多地從基本面考慮，這些上市公司正是應(yīng)該投資的對(duì)象。
四、結(jié)論
1.我國(guó)上市公司總市值及平均總市值呈逐年上升趨勢(shì)，且增幅很快。僅市值而言，我國(guó)上市公司創(chuàng)造價(jià)值的能力在逐年提高。
2.傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)如平均凈會(huì)計(jì)利潤(rùn)、稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、平均銷售額等為上市公司市值的不斷增長(zhǎng)提供了強(qiáng)有力的支持，而EVA則與其出現(xiàn)了較大的背離。
3.我國(guó)股市背離了基本面：MVA的增長(zhǎng)沒有EVA強(qiáng)有力的支撐，F(xiàn)GV較高的公司EVA為負(fù)，F(xiàn)GV較低的公司EVA反而表現(xiàn)不錯(cuò)。這說明上市公司的價(jià)值被普遍高估，上市公司創(chuàng)造價(jià)值的能力令人擔(dān)憂。
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