一、引言

　　資本結(jié)構(gòu)又被成為融資結(jié)構(gòu)，是現(xiàn)代企業(yè)管理的主要主題。作為一個(gè)成功的企業(yè)來說，產(chǎn)品生產(chǎn)并不是其運(yùn)營的核心部分，債務(wù)資本與權(quán)益資本的最優(yōu)化關(guān)系才是公司運(yùn)營的關(guān)系。當(dāng)前，我國的上市公司已有上千家的發(fā)展規(guī)模，但由于絕大多數(shù)都來源于國有企業(yè)，其債務(wù)比率并不十分理想，在公司價(jià)值與公司效益等方面，沒有得到應(yīng)有提升，業(yè)績下滑現(xiàn)象屢見不鮮，因此，需要進(jìn)一步對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題進(jìn)行研究。

二、文獻(xiàn)綜述

　　國外在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面的研究相對較早，發(fā)展也比較成熟，優(yōu)化理論的研究總體來看大致可以分為早期、經(jīng)典以及現(xiàn)代三個(gè)階段的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。其中，早期資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論最早誕生于上個(gè)世紀(jì)中葉，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維·杜蘭德在《企業(yè)債務(wù)與權(quán)益成本計(jì)量方法的發(fā)展與問題》一文中首先提出，該理論將資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論分為凈收益、凈經(jīng)營收益以及傳統(tǒng)三方面理論。經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論最早也誕生于上個(gè)世紀(jì)中葉，與早期資本優(yōu)化理論相比稍晚。由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼與米勒在《資本成本、企業(yè)財(cái)務(wù)以及投資理論》一文中正式提出，因此，該理論又被稱為MM理論，是優(yōu)于早期資本優(yōu)化理論的一種存在。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論是以經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論為基礎(chǔ)形成的，其內(nèi)部主要分為三部分:其一為由詹森與麥卡林首創(chuàng)的代理成本理論;其二為基于MM定理假設(shè)的非對稱信息理論;其三為由哈里斯等人所提出的控制權(quán)理論。

　　我國在資本結(jié)構(gòu)研究相對較晚，最早的理論誕生于上個(gè)世紀(jì)八十年代末期，由劉利與朱民在《企業(yè)金融資本結(jié)構(gòu)之謎一一現(xiàn)代企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論》一文中最先提出。上個(gè)世紀(jì)九十年代中后期，我國學(xué)者開始對MM、信息傳遞以及控制等模型進(jìn)行研究，并結(jié)合我國企業(yè)實(shí)際情況，對資本結(jié)構(gòu)以及其形成原因、優(yōu)化對策等問題進(jìn)行了科學(xué)系統(tǒng)的探討，得出以下兩方面的研究成果:其一為對資本結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)效益的實(shí)證;其二為對資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化模型的實(shí)證。

三、我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)

　　1.內(nèi)部與外部融資

　　我國的上市公司大體上可以分為未分配利潤為正以及未分配利潤為負(fù)兩種，業(yè)內(nèi)比較有代表性的年份為1995年至2000年這六年。

　　對于未分配利潤為正的上市公司來說，1995年其內(nèi)部融資為12.4%，外部融資為87.6%; 1996年其內(nèi)部融資為14.75%，外部融資為85.25%; 1997年其內(nèi)部融資為15.43%，外部融資為84.57%; 1998年其內(nèi)部融資為13.37%，外部融資為86.27%; 1999年其內(nèi)部融資為14.23 %，外部融資為85.77%; 2000年其內(nèi)部融資為19.19%，外部融資為80.81%。由此可見，在未分配利潤為正的上市公司中，其內(nèi)部融資平均值為15%左右，并大致呈現(xiàn)出遞增趨勢;外部融資的平均值為85%左右，并大致呈現(xiàn)出遞減趨勢。

　　對于未分配利潤為負(fù)的上市公司來說，1995年其內(nèi)部融資為9.5 %，外部融資為90.S%; 1996年其內(nèi)部融資為3.23 %，外部融資為96.77 % ; 1997年其內(nèi)部融資為13.28%，外部融資為103.28%; 1998年其內(nèi)部融資為10.55%，外部融資為110.55%; 1999年其內(nèi)部融資為15.83%，外部融資為115.83%。可見，在未分類利潤為負(fù)的上市公司中，內(nèi)部融資逐年下降，并在1997年以后呈現(xiàn)出負(fù)增長，公司完全依賴于外部融資。

　　2.直接與間接融資

　　在公司的外部融資中，又可以將其分為直接融資與間接融資，直接融資大體上包含股票與證券市場，通過兩者來獲取相應(yīng)資金;間接融資則主要以銀行或金融機(jī)構(gòu)來獲取相應(yīng)資金。從2001年到2005年這五年我國上市公司直接融資與間接融資的情況來看，呈現(xiàn)出如下數(shù)據(jù):2001年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為898.5億元，銀行貸款增加余額為10215.45億元，國有很行貸款增加余額為8346.15億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為8.796%，占國有很行貸款增加余額比例為10.765%; 2002年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1048.14億元，銀行貸款增加余額為10139.79億元，國有很行貸款增加余額為8289.54億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.337%，占國有很行貸款增加余額比例為12.644%; 2003年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1177.56億元，銀行貸款增加余額為10815億元，國有很行貸款增加余額為8587.69億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.888%，占國有很行貸款增加余額比例為13.712%;2004年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1162.71億元，銀行貸款增加余額為15263.3億元，國有很行貸款增加余額為11347.21億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為7.618%，占國有很行貸款增加余額比例為10.247 % ; 2005年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為992億元，銀行貸款增加余額為9895億元，國有很行貸款增加余額為7287.63億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.025%，占國有很行貸款增加余額比例為13.612%。從總體上看，除2004年受到通貨緊縮影響之外，反映直接融資的股票與企業(yè)債券融資基本上呈現(xiàn)出逐年上升態(tài)勢。

　　3.股權(quán)與債券融資

　　在外部融資中，可以分為股權(quán)融資與債券融資兩種方式，在我國當(dāng)前上市公司的外部融資中，長期以來呈現(xiàn)出股權(quán)融資較高，債券融資較低的狀態(tài)，但隨著融資結(jié)構(gòu)的不斷變化也在不斷發(fā)生改變。在2001年到2005年這五年中，上市公司的股權(quán)融資與債券融資呈現(xiàn)出以下數(shù)據(jù):2001年股權(quán)融資751.5億元，占總體比重的83.64%，債券融資為147億元，占總體比重的16.36%; 2002年股權(quán)融資723.14億元，占總體比重的68.99%，債券融資為325億元，占總體比重的31.O1%;2003年股權(quán)融資819.56億元，占總體比重的69.6%，債券融資為1358億元，占總體比重的30.4%; 2004年股權(quán)融資835.71億元，占總體比重的71.88%，債券融資為327億元，占總體比重的28.12%; 2005年股權(quán)融資338.13億元，占總體比重的34.07 %，債券融資為654億元，占總體比重的65.93%。由此可見，發(fā)展到 2005年，債券融資的比重已經(jīng)從原來的不到30%發(fā)展到了65%，但其主要原因是由于當(dāng)時(shí)暫停新股發(fā)行的政策，不足以說明債券市場受到的足夠重視。另外，我國股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、股權(quán)集中程度過大以及管理層與企業(yè)職工持股的比重相對較低等也是當(dāng)前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)所呈現(xiàn)出來的主要特點(diǎn)。