一、引言

　　始于 2007 年的美國次貸危機事后來看已經成為經濟史上百年一遇的全球性金融經濟危機。危機中，伯南克領導下的美聯儲實施的非常規量化寬松貨幣政策對于危機的救助具有至關重要的決定作用，成為履行央行最后貸款人職責的經典之作。本次危機以及美聯儲的量化寬松政策必將成為今后若干年貨幣政策研究的重要題材和資源。從未雨綢繆的角度，對貨幣政策在危機救助中的作用機制和有效性進行深入研究，對于在極端情形下維護中國的經濟金融穩定具有積極的實踐意義。本文將在回顧美國次貸危機爆發根源和美聯儲量化寬松政策實施的基礎上，研究貨幣政策在危機救助中的作用機制及其有效性，并探討對我國經濟轉型期間貨幣政策運用的啟示。

二、美國次貸危機回顧

　　（ 一） 次貸危機爆發的根源美國次貸危機爆發的原因是整體性和系統性的，可從金融市場、貨幣政策、經濟結構三個角度進行深入分析。

　　金融市場方面，房地產價格泡沫是危機爆發的直接原因。危機的導火索是住房價格的大幅下跌，房價下跌增加了次貸證券化產品的風險，引發了相關資產的拋售，快速吞噬了金融機構的流動性，造成了危機的擴散和深化。住房除了居住功能外具有較強的金融資產屬性。1991 年以來，在住房價格及住房抵押貸款證券化的互相推動和強化下，美國房價泡沫快速集聚，最終導致了房價泡沫的破滅和次貸危機的爆發。

　　在貨幣方面，長期的低利率環境是危機爆發的政策性原因。1980 年代中后期至 2007 年，以美國為首的發達市場經濟國家處于所謂的"大穩健時期"，實體經濟的整體波動性降低，GDP、工業生產、失業率等周期經濟指標波動變小。

　　大穩健的經濟特征在整體上助長了政策制定者的樂觀情緒。同時，受 1987 年股災、1998 年美國長期資本管理公司破產、2000 年高科技股泡沫破滅等事件沖擊，美國的低利率貨幣環境得以長期延續，這刺激了美國房地產市場泡沫的滋長。

　　在實體經濟方面，美國宏觀經濟的失衡是危機爆發的結構性原因。一方面是國際失衡，美國居民的低儲蓄和高負債產生了過度消費的傾向，造成了美國經常項目賬戶的持續逆差，其他國家獲得的美國債權又通過資本項目賬戶回流至美國，催生了包括次級抵押貸款證券化在內的金融市場繁榮和房地產泡沫。另一方面是國內失衡，主要表現為消費主導型經濟特征下消費率的趨勢性上升，以及美國國內收入分配差距的不斷拉大，美國內部經濟的失衡是房地產泡沫和金融危機的基礎性和深層次原因。

　　（ 二） 危機的逐步深化和蔓延美國次貸危機爆發于 2007 年初，之后呈現出人意料的蔓延和深化趨勢。2007 年 2 月開始，危機顯露端倪。匯豐控股對次級房貸提增了 18 億美元壞賬撥備，美國新世紀金融公司瀕臨破產，之后 30 余家次級抵押貸款公司被迫停業，UBS 內部對沖基金 Dillon Read 清盤，美國抵押貸款風險浮出水面。但是，此時人們忽視了危機的嚴重性，美國沒有采取救助措施。

　　2007 年 6 月開始，危機在美國金融市場擴散。穆迪、標準普爾和惠譽接連下調次貸相關產品的評級，沉重打擊了市場信心。美國五大投資銀行之一貝爾斯登旗下兩只對沖基金出現巨額次級抵押貸款投資損失，貝爾斯登不得不向兩家基金注資 32 億美元。之后法國、德國、日本等國金融機構開始披露次貸相關損失，全球股票市場開始出現強烈反應。各國央行嘗試向金融系統注入流動性。

　　2008 年 1 月開始，危機不斷深化。諸多知名金融機構被波及，且損失規模驚人。美國花旗集團虧損 98。 3 億美元，美林證券虧損 98 億美元，摩根大通虧損 35。 88 億美元，瑞士銀行虧損 114 億美元，貝爾斯登因巨額損失和流動性不足被摩根大通收購。惠譽下調了保險商 Ambac 的評級，這嚴重動搖了世界金融市場的信心，市場恐慌情緒蔓延，全球股市進一步大跌。此時，美聯儲大幅下調了聯邦基金利率，實施了數千億美元的救助和刺激方案。

　　2008 年 7 月開始，危機加速惡化。房利美和房地美問題全面爆發，兩房是美國大部分抵押貸款的證券化機構，它們發行的未償還債券超過了 1。 5 萬億美元，兩房的困境把次貸危機拖向了深淵，并最終被美國政府接管。隨后，雷曼兄弟破產，美林證券被美國銀行收購，保險巨頭 AIG 陷入困境。華爾街五大投行在危機中消失三家，另外兩家高盛和摩根斯丹利被迫轉變為銀行控股公司。雷曼兄弟的破產，徹底摧垮了投資者的信心，全球股市持續暴跌，美國次貸危機轉變成了全球性金融危機。隨著危機的惡化，美國的救助不斷加碼，數輪 QE 量化寬松成為拯救危機的關鍵措施。

三、次貸危機的救助

　　（ 一） 貨幣政策在危機救助中的作用機理1。 來自大蕭條的經驗教訓美聯儲關于次貸危機救助的理論基礎主要來源于 1920年代大蕭條時期的經驗教訓。對大蕭條的研究在經濟危機研究領域占據重要地位，這一領域的代表人物有美聯儲前任主席伯南克、奧地利學派經濟學家羅斯巴德等人。對大蕭條研究得出的經驗教訓包括兩個重要方面。一方面，通貨緊縮是大蕭條起源和持續蔓延的主要原因之一，貨幣因素在其中起到了重要的作用。國際金本位制的缺陷、政策的失誤、不利的政治經濟局勢導致了全球的貨幣緊縮，給實體經濟帶來了持久的負面沖擊。另一方面，金融中介信用媒介功能的失靈甚至崩潰造成了危機的自我強化和深化。危機致使金融市場混亂，增加了金融系統提供信息和信用媒介服務的成本，破壞了金融部門提供中介功能的效率，實體經濟獲取信貸的難度和成本增加，信貸和流動性緊縮導致總需求下滑，最終演變為經濟的大蕭條。

　　2。 危機救助的機理根據對大蕭條的研究結論，金融中介的失靈以及貨幣的緊縮是導致危機蔓延和深化極為重要的原因，因此危機爆發后應該從這兩個方面入手進行救助。事實上，美聯儲應對危機的貨幣政策正是依此實施的。一方面，為了避免金融中介陷入混亂和失靈的境地，美聯儲較為及時地肩負起最后貸款人的職責，積極向金融體系和市場注入大量流動性，使金融機構獲得充足資金支持，避免了擠兌和踩踏，確保了金融系統尤其是信貸市場的正常運轉，為金融機構渡過危機創造了回旋空間，為避免經濟再次陷入大蕭條創造了條件。另一方面，為了應對貨幣環境的衰退型緊縮，美聯儲以"史無前例"的力度實施寬松的貨幣政策，將聯邦基金利率降至零附近，實施了大規模的資產購買，穩定并挽救了美國經濟，使美國經濟率先走出危機的泥潭。應該注意的是，最后貸款人措施和貨幣寬松措施分別側重于化解危機中迅速膨脹的的信用風險和流動性風險，兩項措施都起到了不可替代的重要作用。總體而言，美聯儲的措施突破了傳統的貨幣理論框架，成為救助政策的經典案例。

　　（ 二） 美聯儲在次貸危機中的救助措施及傳導機制

　　1。 救助措施次貸危機爆發后，美聯儲采取的應對措施可分為提供最后貸款人支持、貨幣寬松、預期管理三類。第一類，提供最后貸款人支持。在危機中，美聯儲的最后貸款人支持覆蓋了各類金融機構，根據《聯邦儲備法案》第 13 條第 3 款向證券公司、貨幣市場基金、資產支持證券市場等機構提供貸款。

　　具體工具包括降低再貼現率、定期拍賣便利（ Term AuctionFacility，TAF） 、定期證券借貸工具、貨幣互換協議（ Recipro—cal Currency Arrangement） 以及推動金融機構重組等等。第二類，史無前例的貨幣寬松政策。在承擔最后貸款人功能的同時，美聯儲實施了史無前例的貨幣擴張政策，意將經濟拖離危機，具體包括降息和大規模資產購買。自 2007 年 8 月，美聯儲開始降低聯邦基金利率，至 2008 年底利率就已降到了 0 ~0。 25%的極低水平。在利率基本達到零下限的情況下，2008 年底開始美聯儲實施了多輪非常規的大規模資產購買（ Large — Scale Asset Purchases，LSAPs） ，也即"量化寬松"（ Quantitative Easing，QE） ，向市場購買了數萬億的長期國債和 MBS。至 2014 年 10 月，美聯儲議息會議決定全面結束 QE 量化寬松。第三類，預期管理。次貸危機期間美聯儲還大力推動貨幣政策與民眾的溝通，增強貨幣政策的透明化，通過宣布長期通脹率和長期利率的目標水平穩定投資者的預期，增強貨幣政策的有效性。

　　2。 傳導機制從中央銀行貨幣政策實施角度來看，美聯儲在危機救助中的貨幣政策傳導機制有三，即資產負債表擴張機制、資產負債表平衡機制、預期傳導機制。（ 1） 資產負債表擴張機制。美聯儲通過大規模資產購買擴張了自身的資產負債表，并迅速增加基礎貨幣的供給。私人部門將債券等資產出售給美聯儲后持有大量的現金，在低利率的環境下會增加對其他資產的投資，從而提升資產價格，最終通過改善私人資產負債表和托賓 Q 效應，刺激信貸和投資的增加。（ 2） 資產負債表平衡機制。美聯儲在擴張資產負債表的同時，其表內的資產組合結構會相應產生變動，對不同的資產類型和行業形成支持。如美聯儲購買大量長期國債，有利于美元貶值并刺激美國出口的增長。再如，美聯儲購買房地產抵押證券（ MBS） 可以支持該類資產的價格，并促進銀行增加對房地產的信貸，從而緩解危機的蔓延，支撐經濟的穩定。（ 3） 預期傳導機制。美聯儲通過主動與公眾進行政策溝通，可以影響和穩定市場對長期通脹目標和長期利率的預期，并最終影響實際利率，刺激總需求。同時，美聯儲的預期管理有利于維持投資者對市場的信心，從而減緩金融市場的摩擦和金融中介的失靈，修正貨幣政策的傳導。