一、引言

　　近年來中國影子銀行規(guī)模迅猛擴(kuò)大， 《中國金融監(jiān)管報告2014》 指出，基于市場數(shù)據(jù)，中國“影子銀行”體系規(guī)模 2013年底達(dá)到 27 萬億元，占銀行業(yè)總資產(chǎn)的 19%。根據(jù)金融穩(wěn)定委員會(FSB)的統(tǒng)計，2013 年中國影子銀行資產(chǎn)規(guī)模同比增長超37%，總額排名世界第三。隨著中國影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大，其系統(tǒng)重要性不斷增強(qiáng)，在某種程度上改變了中國的金融結(jié)構(gòu)乃至經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況，為此經(jīng)濟(jì)政策制定者和理論界對影子銀行的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行了大量的研究，大部分學(xué)者都肯定了影子銀行的積極作用，且認(rèn)為我國影子銀行的特性使其不具備引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的條件。然而已有文獻(xiàn)都側(cè)重于定性分析且關(guān)于影子銀行與特定經(jīng)濟(jì)要素之間關(guān)系的專門研究較少，特別是影子銀行對素有“經(jīng)濟(jì)晴雨表”之稱的房地產(chǎn)行業(yè)的作用的定性和定量研究就幾乎沒有。

　　伴隨著影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張，2010 年以來，我國的房地產(chǎn)價格也一直處于上升通道， REICO 工作室 《中國房地產(chǎn)市場報告》 顯示，2010 年、2011 年、2012 年，70 大中城市新建住宅價格分別同比上漲 12.2%、4.4%和 4.45%。武康平、魯桂華(2004)[1]認(rèn)為，金融市場與房地產(chǎn)市場之間具有共生性。影子銀行作為金融信貸市場中的創(chuàng)新成分，與房地產(chǎn)價格波動之間也應(yīng)具有天然的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。在對 2008 年次貸危機(jī)中美國房地產(chǎn)價格泡沫形成以及破裂的原因分析中，相關(guān)學(xué)者已經(jīng)開始重視影影子銀行體系對房地產(chǎn)價格的作用機(jī)理探究單 暢，韓復(fù)齡，李浩然(中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京 100081)摘 要：通過信用創(chuàng)造增強(qiáng)效應(yīng)、風(fēng)險承擔(dān)意愿增強(qiáng)效應(yīng)和資產(chǎn)替代增強(qiáng)效應(yīng)，影子銀行體系較傳統(tǒng)銀行信貸對房地產(chǎn)價格變動子銀行體系的重要作用，影子銀行被認(rèn)為難辭其咎，Coleman etal.(2008)[2]認(rèn)為，美國影子銀行體系所產(chǎn)生的需求沖擊了房地產(chǎn)價格，同時這種信用方式催生了房地產(chǎn)價格泡沫。根據(jù)我國目前的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和國外的相關(guān)研究，影子銀行體系和房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系、具體影響機(jī)理和影響效果值得進(jìn)行理論研究和實證檢驗，這不僅對有效調(diào)控影子銀行和房地產(chǎn)價格這兩個經(jīng)濟(jì)問題具有重要的理論意義，而且對金融自由化過程中的金融監(jiān)管和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控也具有重要的借鑒意義。已有文獻(xiàn)在研究我國房地產(chǎn)價格上漲問題時，大多集中于對貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模尤其是傳統(tǒng)銀行信貸等變量的影響進(jìn)行研究，單獨將影子銀行信貸和房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系進(jìn)行研究的文獻(xiàn)很少。

　　文章基于已有文獻(xiàn)對銀行信貸和房地產(chǎn)價格相關(guān)關(guān)系的研究，首先從影子銀行和傳統(tǒng)銀行信貸的區(qū)別入手，分析其在影響房地產(chǎn)價格時的特殊作用機(jī)理，并選取 2010 年 1 月至 2014年 9 月的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過 VAR 模型、Granger 因果檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解等分析影子銀行貸款、銀行信貸對房地產(chǎn)價格的不同作用效果和作用方向，充分考察影子銀行信貸和房地產(chǎn)價格之間的短期影響和長期動態(tài)均衡。

　　二、影子銀行體系對房地產(chǎn)價格的作用機(jī)理

　　國內(nèi)外學(xué)者運用金融加速器原理、預(yù)期理論和金融中介理論對銀行信貸和房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系進(jìn)行了大量研究，大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為銀行信貸和房地產(chǎn)價格之間存在順周期關(guān)系，銀行信貸是引發(fā)房地產(chǎn)價格泡沫并引發(fā)金融危機(jī)的重要原因。Borio et al.(2001)[3]運用金融加速器原理，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)的順周期性進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)上升期的信貸發(fā)放和下降期的信貸緊縮,從而擴(kuò)大了房地產(chǎn)價格波動的幅度。Renaud(1996)[4]認(rèn)為，隨著金融自由化的發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)不惜違反金融監(jiān)管過度借貸，承擔(dān)更多的金融風(fēng)險，對房地產(chǎn)價格的波動造成了顯著影響，加速了房地產(chǎn)泡沫的形成與破滅。Allen et al.(2004)[5]基于金融機(jī)構(gòu)理論和預(yù)期理論，認(rèn)為商業(yè)銀行對房價的預(yù)期決定了自身對房地產(chǎn)信貸的投放，由此導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的順周期波動。且以往研究成果一致認(rèn)為銀行主要通過改變信貸數(shù)量來影響房地產(chǎn)價格，這是由于房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)且外源融資尤其是借貸資金占比較大，信貸市場資金的變動通過影響房地產(chǎn)供求導(dǎo)致房地產(chǎn)價格波動，信貸市場資金的流入數(shù)量和流入供或求的方向不同間接決定了房地產(chǎn)價格的波動程度和波動方向。

　　中國影子銀行作為規(guī)則邊緣獲利的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，是傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸補(bǔ)充渠道。約束誘導(dǎo)理論認(rèn)為金融創(chuàng)新是微觀金融組織受到約束后尋求利潤最大化的“自我保護(hù)”路徑，金融機(jī)構(gòu)通過開發(fā)新的金融工具和產(chǎn)品，繞開政府管控，提高資金運行效率并降低交易成本。在中國二元金融結(jié)構(gòu)體制下，影子銀行固有的“影子”特性使得其在規(guī)避監(jiān)管、降低交易成本的同時，向房地產(chǎn)行業(yè)注入資金的方向和數(shù)量都與傳統(tǒng)銀行相區(qū)別，導(dǎo)致其對房地產(chǎn)價格的影響強(qiáng)度和方向與傳統(tǒng)銀行也有所差別。

　　1. 影響程度

　　在影響強(qiáng)度上，影子銀行內(nèi)在規(guī)避監(jiān)管、降低交易成本的特有屬性通過重新排列金融要素、轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)流程、創(chuàng)造交換媒介等途徑衍發(fā)出特殊借貸機(jī)制，通過信用創(chuàng)造增強(qiáng)、風(fēng)險承擔(dān)意愿增強(qiáng)和資產(chǎn)替代增強(qiáng)效應(yīng)，較傳統(tǒng)銀行在流動性轉(zhuǎn)換、風(fēng)險轉(zhuǎn)換和期限轉(zhuǎn)換中發(fā)揮更大作用，為房地產(chǎn)市場提供了更充足的融資來源。Nersisyan et al.(2010)[6]認(rèn)為影子銀行快速增長的杠桿導(dǎo)致金融虛擬化，使實體經(jīng)濟(jì)更易受金融不穩(wěn)定的影響。

　　(1) 信用創(chuàng)造增強(qiáng)效應(yīng)

　　影子銀行資金回避了存貸比和資本充足率的限制，本身的創(chuàng)新屬性提供形式多樣的金融工具和理財產(chǎn)品，可以以高于銀行存款的利率將企業(yè)和個人的閑散資金吸入囊中，居民投融資需求增強(qiáng)和影子銀行競爭力提升雙重效應(yīng)疊加導(dǎo)致影子銀行信用創(chuàng)造的能力強(qiáng)于傳統(tǒng)銀行體系。周麗萍(2012)[7]從影子銀行運行機(jī)制出發(fā)，認(rèn)為影子銀行機(jī)構(gòu)在無中央銀行存款準(zhǔn)備金制度的約束下調(diào)動并運用全社會閑置資金，加速貨幣的流動，創(chuàng)造流動性，實現(xiàn)信用規(guī)模的擴(kuò)張。易憲容(2009)[8]認(rèn)為影子銀行的證券化運作方式會導(dǎo)致信用的無限擴(kuò)張。同時，影子銀行作為新型交換媒介，本身就是金融機(jī)構(gòu)降低交易成本的創(chuàng)新產(chǎn)物，具有門檻低、辦理靈活的優(yōu)點，有利于提高儲蓄投資轉(zhuǎn)化的效率和數(shù)量，增強(qiáng)資金的流動性。特別是在房地產(chǎn)價格上漲預(yù)期下，影子銀行貸款受獲利意愿驅(qū)動大部分投入房地產(chǎn)市場，擴(kuò)大了房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源，增加了房地產(chǎn)商品的供給。2010年初至 2011 年，政府持續(xù)收緊銀根以抑制房地產(chǎn)價格快速上漲，連續(xù) 12 次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并限制金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款，但是，2012 年房地產(chǎn)建筑施工面積仍然比 2010年同比上漲 41.46%，竣工面積同比上漲 26%。房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈沒有斷裂且開發(fā)面積高速上漲就是得益于影子銀行提供的大量資金支持。

　　(2) 風(fēng)險承擔(dān)意愿增強(qiáng)效應(yīng)

　　影子銀行體系業(yè)務(wù)鏈條較長，貸款發(fā)起方不是最終的貸款違約風(fēng)險承擔(dān)者，且不受正規(guī)金融機(jī)構(gòu)操作規(guī)范的限制，因此貸款者仔細(xì)審查借款者資質(zhì)的驅(qū)動性減弱，風(fēng)險承擔(dān)意愿增強(qiáng)，Wheaton et al.(2008)[9]and Pavlov et al.(2011)[10]認(rèn)為資產(chǎn)證券化使得次級抵押貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)降低，信用大規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致房地產(chǎn)價格泡沫。同時，由于預(yù)期房地產(chǎn)價格會持續(xù)走高，貸款者承擔(dān)風(fēng)險獲取利潤的意愿增強(qiáng)，會放松信貸標(biāo)準(zhǔn)，不滿足銀行貸款條件的借款者也能夠從影子銀行體系獲得貸款。Allen etal.(1998)[11]認(rèn)為，當(dāng)投資者用借來的資金進(jìn)行投資且只承擔(dān)有限責(zé)任時，投資者會對風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行過度投資。依據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2010 年到 2013 年，委托貸款、信托貸款年累計增加額分別同比增長 191.11%、376.17%。另一方面，影子銀行貸款的利率一般都會高于銀行中長期貸款利率 2～3 個百分點，在經(jīng)濟(jì)形勢較好房地產(chǎn)價格持續(xù)升高的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)愿意承擔(dān)較高的貸款利率進(jìn)行外部融資，而增加的融資成本和運營風(fēng)險最終會體現(xiàn)在上漲的房地產(chǎn)價格中。

　　(3) 資產(chǎn)替代增強(qiáng)效應(yīng)

　　影子銀行規(guī)避金融監(jiān)管，通過資產(chǎn)池操作推出具有期限錯配特征的各種類型理財產(chǎn)品，在貨幣市場吸收大量短期資金，并投向非標(biāo)的的長期性資產(chǎn)，造成長期高風(fēng)險資產(chǎn)對短期低風(fēng)險負(fù)債的資產(chǎn)替代效應(yīng)增加，楊軍華(2011)的研究認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，影子銀行使得整個金融中介體系的期限錯配加劇。影子銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)失調(diào)的同時也穩(wěn)定增加了房地產(chǎn)企業(yè)的信用總量。

　　2. 影響方向

　　在影響方向上，影子銀行作為信貸緊縮的產(chǎn)物，在我國由金融抑制而產(chǎn)生的二元金融結(jié)構(gòu)中將資金“悄然”投向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，也就是房地產(chǎn)商品的供給方。國內(nèi)學(xué)者在研究銀行貸款和房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系時，主要側(cè)重于住房抵押貸款和房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系，即以房地產(chǎn)需求方資金流動作為傳導(dǎo)中介，并認(rèn)為信用擴(kuò)張與資產(chǎn)價格的上升在一定程度上具有同期效應(yīng)。信貸資金流入方向的區(qū)別使得對房地產(chǎn)供求的影響方向也有所區(qū)別，雖然相對于房地產(chǎn)需求來說，房地產(chǎn)供給短期彈性不大，但從長期來看，影子銀行貸款會通過增多房地產(chǎn)有效供給對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生反向影響。