一、引言

　　近年來中國影子銀行規(guī)模迅猛擴大， 《中國金融監(jiān)管報告2014》 指出，基于市場數(shù)據(jù)，中國“影子銀行”體系規(guī)模 2013年底達到 27 萬億元，占銀行業(yè)總資產(chǎn)的 19%。根據(jù)金融穩(wěn)定委員會(FSB)的統(tǒng)計，2013 年中國影子銀行資產(chǎn)規(guī)模同比增長超37%，總額排名世界第三。隨著中國影子銀行規(guī)模的擴大，其系統(tǒng)重要性不斷增強，在某種程度上改變了中國的金融結(jié)構(gòu)乃至經(jīng)濟發(fā)展的狀況，為此經(jīng)濟政策制定者和理論界對影子銀行的宏觀經(jīng)濟效應進行了大量的研究，大部分學者都肯定了影子銀行的積極作用，且認為我國影子銀行的特性使其不具備引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的條件。然而已有文獻都側(cè)重于定性分析且關于影子銀行與特定經(jīng)濟要素之間關系的專門研究較少，特別是影子銀行對素有“經(jīng)濟晴雨表”之稱的房地產(chǎn)行業(yè)的作用的定性和定量研究就幾乎沒有。

　　伴隨著影子銀行規(guī)模的擴張，2010 年以來，我國的房地產(chǎn)價格也一直處于上升通道， REICO 工作室 《中國房地產(chǎn)市場報告》 顯示，2010 年、2011 年、2012 年，70 大中城市新建住宅價格分別同比上漲 12.2%、4.4%和 4.45%。武康平、魯桂華(2004)[1]認為，金融市場與房地產(chǎn)市場之間具有共生性。影子銀行作為金融信貸市場中的創(chuàng)新成分，與房地產(chǎn)價格波動之間也應具有天然的經(jīng)濟聯(lián)系。在對 2008 年次貸危機中美國房地產(chǎn)價格泡沫形成以及破裂的原因分析中，相關學者已經(jīng)開始重視影影子銀行體系對房地產(chǎn)價格的作用機理探究單 暢，韓復齡，李浩然(中央財經(jīng)大學金融學院，北京 100081)摘 要：通過信用創(chuàng)造增強效應、風險承擔意愿增強效應和資產(chǎn)替代增強效應，影子銀行體系較傳統(tǒng)銀行信貸對房地產(chǎn)價格變動子銀行體系的重要作用，影子銀行被認為難辭其咎，Coleman etal.(2008)[2]認為，美國影子銀行體系所產(chǎn)生的需求沖擊了房地產(chǎn)價格，同時這種信用方式催生了房地產(chǎn)價格泡沫。根據(jù)我國目前的經(jīng)濟表現(xiàn)和國外的相關研究，影子銀行體系和房地產(chǎn)價格之間的關系、具體影響機理和影響效果值得進行理論研究和實證檢驗，這不僅對有效調(diào)控影子銀行和房地產(chǎn)價格這兩個經(jīng)濟問題具有重要的理論意義，而且對金融自由化過程中的金融監(jiān)管和宏觀經(jīng)濟調(diào)控也具有重要的借鑒意義。已有文獻在研究我國房地產(chǎn)價格上漲問題時，大多集中于對貨幣供應量、信貸規(guī)模尤其是傳統(tǒng)銀行信貸等變量的影響進行研究，單獨將影子銀行信貸和房地產(chǎn)價格之間的關系進行研究的文獻很少。

　　文章基于已有文獻對銀行信貸和房地產(chǎn)價格相關關系的研究，首先從影子銀行和傳統(tǒng)銀行信貸的區(qū)別入手，分析其在影響房地產(chǎn)價格時的特殊作用機理，并選取 2010 年 1 月至 2014年 9 月的相關數(shù)據(jù)，通過 VAR 模型、Granger 因果檢驗、脈沖響應函數(shù)、方差分解等分析影子銀行貸款、銀行信貸對房地產(chǎn)價格的不同作用效果和作用方向，充分考察影子銀行信貸和房地產(chǎn)價格之間的短期影響和長期動態(tài)均衡。

　　二、影子銀行體系對房地產(chǎn)價格的作用機理

　　國內(nèi)外學者運用金融加速器原理、預期理論和金融中介理論對銀行信貸和房地產(chǎn)價格之間的關系進行了大量研究，大多數(shù)學者都認為銀行信貸和房地產(chǎn)價格之間存在順周期關系，銀行信貸是引發(fā)房地產(chǎn)價格泡沫并引發(fā)金融危機的重要原因。Borio et al.(2001)[3]運用金融加速器原理，認為金融機構(gòu)的順周期性進一步強化了經(jīng)濟上升期的信貸發(fā)放和下降期的信貸緊縮,從而擴大了房地產(chǎn)價格波動的幅度。Renaud(1996)[4]認為，隨著金融自由化的發(fā)展，金融機構(gòu)不惜違反金融監(jiān)管過度借貸，承擔更多的金融風險，對房地產(chǎn)價格的波動造成了顯著影響，加速了房地產(chǎn)泡沫的形成與破滅。Allen et al.(2004)[5]基于金融機構(gòu)理論和預期理論，認為商業(yè)銀行對房價的預期決定了自身對房地產(chǎn)信貸的投放，由此導致房地產(chǎn)價格的順周期波動。且以往研究成果一致認為銀行主要通過改變信貸數(shù)量來影響房地產(chǎn)價格，這是由于房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)且外源融資尤其是借貸資金占比較大，信貸市場資金的變動通過影響房地產(chǎn)供求導致房地產(chǎn)價格波動，信貸市場資金的流入數(shù)量和流入供或求的方向不同間接決定了房地產(chǎn)價格的波動程度和波動方向。

　　中國影子銀行作為規(guī)則邊緣獲利的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，是傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸補充渠道。約束誘導理論認為金融創(chuàng)新是微觀金融組織受到約束后尋求利潤最大化的“自我保護”路徑，金融機構(gòu)通過開發(fā)新的金融工具和產(chǎn)品，繞開政府管控，提高資金運行效率并降低交易成本。在中國二元金融結(jié)構(gòu)體制下，影子銀行固有的“影子”特性使得其在規(guī)避監(jiān)管、降低交易成本的同時，向房地產(chǎn)行業(yè)注入資金的方向和數(shù)量都與傳統(tǒng)銀行相區(qū)別，導致其對房地產(chǎn)價格的影響強度和方向與傳統(tǒng)銀行也有所差別。

　　1. 影響程度

　　在影響強度上，影子銀行內(nèi)在規(guī)避監(jiān)管、降低交易成本的特有屬性通過重新排列金融要素、轉(zhuǎn)換業(yè)務流程、創(chuàng)造交換媒介等途徑衍發(fā)出特殊借貸機制，通過信用創(chuàng)造增強、風險承擔意愿增強和資產(chǎn)替代增強效應，較傳統(tǒng)銀行在流動性轉(zhuǎn)換、風險轉(zhuǎn)換和期限轉(zhuǎn)換中發(fā)揮更大作用，為房地產(chǎn)市場提供了更充足的融資來源。Nersisyan et al.(2010)[6]認為影子銀行快速增長的杠桿導致金融虛擬化，使實體經(jīng)濟更易受金融不穩(wěn)定的影響。

　　(1) 信用創(chuàng)造增強效應

　　影子銀行資金回避了存貸比和資本充足率的限制，本身的創(chuàng)新屬性提供形式多樣的金融工具和理財產(chǎn)品，可以以高于銀行存款的利率將企業(yè)和個人的閑散資金吸入囊中，居民投融資需求增強和影子銀行競爭力提升雙重效應疊加導致影子銀行信用創(chuàng)造的能力強于傳統(tǒng)銀行體系。周麗萍(2012)[7]從影子銀行運行機制出發(fā)，認為影子銀行機構(gòu)在無中央銀行存款準備金制度的約束下調(diào)動并運用全社會閑置資金，加速貨幣的流動，創(chuàng)造流動性，實現(xiàn)信用規(guī)模的擴張。易憲容(2009)[8]認為影子銀行的證券化運作方式會導致信用的無限擴張。同時，影子銀行作為新型交換媒介，本身就是金融機構(gòu)降低交易成本的創(chuàng)新產(chǎn)物，具有門檻低、辦理靈活的優(yōu)點，有利于提高儲蓄投資轉(zhuǎn)化的效率和數(shù)量，增強資金的流動性。特別是在房地產(chǎn)價格上漲預期下，影子銀行貸款受獲利意愿驅(qū)動大部分投入房地產(chǎn)市場，擴大了房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源，增加了房地產(chǎn)商品的供給。2010年初至 2011 年，政府持續(xù)收緊銀根以抑制房地產(chǎn)價格快速上漲，連續(xù) 12 次上調(diào)存款準備金率，并限制金融機構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款，但是，2012 年房地產(chǎn)建筑施工面積仍然比 2010年同比上漲 41.46%，竣工面積同比上漲 26%。房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈沒有斷裂且開發(fā)面積高速上漲就是得益于影子銀行提供的大量資金支持。

　　(2) 風險承擔意愿增強效應

　　影子銀行體系業(yè)務鏈條較長，貸款發(fā)起方不是最終的貸款違約風險承擔者，且不受正規(guī)金融機構(gòu)操作規(guī)范的限制，因此貸款者仔細審查借款者資質(zhì)的驅(qū)動性減弱，風險承擔意愿增強，Wheaton et al.(2008)[9]and Pavlov et al.(2011)[10]認為資產(chǎn)證券化使得次級抵押貸款的審核標準降低，信用大規(guī)模擴張導致房地產(chǎn)價格泡沫。同時，由于預期房地產(chǎn)價格會持續(xù)走高，貸款者承擔風險獲取利潤的意愿增強，會放松信貸標準，不滿足銀行貸款條件的借款者也能夠從影子銀行體系獲得貸款。Allen etal.(1998)[11]認為，當投資者用借來的資金進行投資且只承擔有限責任時，投資者會對風險資產(chǎn)進行過度投資。依據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2010 年到 2013 年，委托貸款、信托貸款年累計增加額分別同比增長 191.11%、376.17%。另一方面，影子銀行貸款的利率一般都會高于銀行中長期貸款利率 2～3 個百分點，在經(jīng)濟形勢較好房地產(chǎn)價格持續(xù)升高的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)愿意承擔較高的貸款利率進行外部融資，而增加的融資成本和運營風險最終會體現(xiàn)在上漲的房地產(chǎn)價格中。

　　(3) 資產(chǎn)替代增強效應

　　影子銀行規(guī)避金融監(jiān)管，通過資產(chǎn)池操作推出具有期限錯配特征的各種類型理財產(chǎn)品，在貨幣市場吸收大量短期資金，并投向非標的的長期性資產(chǎn)，造成長期高風險資產(chǎn)對短期低風險負債的資產(chǎn)替代效應增加，楊軍華(2011)的研究認為，在經(jīng)濟繁榮時期，影子銀行使得整個金融中介體系的期限錯配加劇。影子銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)失調(diào)的同時也穩(wěn)定增加了房地產(chǎn)企業(yè)的信用總量。

　　2. 影響方向

　　在影響方向上，影子銀行作為信貸緊縮的產(chǎn)物，在我國由金融抑制而產(chǎn)生的二元金融結(jié)構(gòu)中將資金“悄然”投向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，也就是房地產(chǎn)商品的供給方。國內(nèi)學者在研究銀行貸款和房地產(chǎn)價格之間的關系時，主要側(cè)重于住房抵押貸款和房地產(chǎn)價格之間的關系，即以房地產(chǎn)需求方資金流動作為傳導中介，并認為信用擴張與資產(chǎn)價格的上升在一定程度上具有同期效應。信貸資金流入方向的區(qū)別使得對房地產(chǎn)供求的影響方向也有所區(qū)別，雖然相對于房地產(chǎn)需求來說，房地產(chǎn)供給短期彈性不大，但從長期來看，影子銀行貸款會通過增多房地產(chǎn)有效供給對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生反向影響。