ETF與股指期貨套期保值的可行性分析論文
一、引言
通過股指期貨進行套期保值，從而減少現(xiàn)貨資產(chǎn)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險，是股指期貨推出的最初動機，也是股指期貨最基本的市場功能。我國已于2010年4月16日正式推出滬深300股指期貨，如何在金融市場利用好股指期貨這一金融工具降低風(fēng)險成為我國廣大金融機構(gòu)工作者所關(guān)注的問題。
交易型開放式指數(shù)基金（ETF）在我國是近幾年才誕生的金融衍生產(chǎn)品，目前我國僅有5只。隨著股指期貨的推出，相當多的期現(xiàn)配對交易的投資者會選擇ETF作為現(xiàn)貨進行交易。而近年來，我國國內(nèi)ETF市場發(fā)展迅速，很快成為繼日本和香港后的亞洲第三大ETF市場。因此，通過在ETF市場和股指期貨市場反向操作規(guī)避風(fēng)險迫在眉睫。
本文將基于套期保值的原理從統(tǒng)計角度討論ETF與股指期貨套期保值的可行性，為ETF利用股指期貨套期保值奠定基礎(chǔ)。
二、套期保值的原理
套期保值是指交易者配合在現(xiàn)貨市場的買賣，在期貨市場買進或賣出與現(xiàn)貨市場交易品種、數(shù)量相同，但方向相反的期貨合同，以期在未來某一時間通過賣出或買進此期貨合同來補償因現(xiàn)貨市場價格變動帶來的實際價格風(fēng)險。其之所以能夠規(guī)避價格風(fēng)險，達到保值的目的，就是利用了期貨合約能夠在期貨市場上進行對沖這一功能。通過在期貨市場上持有一個與現(xiàn)貨交易部位相反、數(shù)量相當?shù)暮霞s，當在一個市場上出現(xiàn)虧損時，另一個市場就會出現(xiàn)盈利，并且理論上講盈利和虧損會大致相抵，從而實現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險的功能。
傳統(tǒng)套期保值理論是指投資者在期貨交易中建立一個與現(xiàn)貨交易方向相反、數(shù)量相等的交易部位，即套期保值比率為1。由于在某一特定的社會經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)，商品的期貨價格和現(xiàn)貨價格受大體相同的因素影響，兩種價格的走勢基本一致，這樣就可以用一個市場的利潤來彌補另外一個市場的損失。傳統(tǒng)套期保值理論在整個套期保值理論體系中處于基礎(chǔ)地位，它聯(lián)系現(xiàn)貨市場與期貨市場的這種理念，最直接、最純粹地體現(xiàn)了套期保值的本質(zhì)。之后的基差逐利型套期保值理論、現(xiàn)代套期保值理論圍繞著基差風(fēng)險研究，基差風(fēng)險即現(xiàn)貨價格和期貨價格的變動不完全一致。基差風(fēng)險變化決定著套期保值理論中套期保值比率，而最佳套期保值比率取決于套期保值的交易目的以及現(xiàn)貨市場和期貨市場價格相關(guān)性。
綜上所述，套期保值功能的實現(xiàn)必須基于商品的現(xiàn)貨價格和期貨價格運行方向趨于一致。而Ederington（1979）以預(yù)期理論推導(dǎo)出一般期貨價格變動與現(xiàn)貨價格并非同步，因此確定現(xiàn)貨市場和期貨市場價格的相關(guān)性是實施套期保值的基礎(chǔ)，也是確定現(xiàn)貨市場和期貨市場之間套期保值能否可行的基礎(chǔ)。
三、ETF與滬深300股指期貨套期保值可行性的實證研究
滬深300股指期貨的推出，為我國金融市場套期保值提供了最基本的工具。由于滬深300指數(shù)期貨包含的個股達300只，完全復(fù)制現(xiàn)貨的這一方法實現(xiàn)具有相當?shù)睦щy甚至根本無法實現(xiàn)。因此，滬深300指數(shù)期貨的套期保值的關(guān)鍵在于如何構(gòu)建交易易于實現(xiàn)、擬合精度高、交易成本低的現(xiàn)貨組合。而與指數(shù)相對應(yīng)的現(xiàn)貨組合的構(gòu)建方案大致可分為：股票組合，ETF以及ETF組合。由于ETF交易成本較股票的交易費用低，且很少的幾只基金就可以替代大量的股票來作為現(xiàn)貨組合，在實現(xiàn)交易上比大量只數(shù)的股票組合容易，也基本不會有停牌等情況發(fā)生，因此，使用基金作為現(xiàn)貨組合具有明顯的優(yōu)越性。但是我國目前僅有5只ETF，且并沒有有關(guān)滬深300指數(shù)的ETF，所以討論ETF與股指期貨套期保值的可行性分析勢在必行。
本文數(shù)據(jù)選取上證180ETF、上證50ETF、上證紅利ETF、深證100ETF、深圳中小板ETF和滬深300股指期貨日收盤價，選擇時間跨度從2010年4月16日至2010年5月23日共264個交易日數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于文化財經(jīng)軟件。由于2010年11月19日上證100ETF進行5：1拆分，沒有日收盤價，故將2011年11月19日之后的上證100ETF日收盤價數(shù)據(jù)乘以5，將其它ETF2011年11月19日的數(shù)據(jù)剔除。
1、ETF與滬深300股指期貨的相關(guān)性。在經(jīng)濟市場，完全采用市場價更能夠簡單明了的研究出ETF與滬深指期貨的相關(guān)性。而利用統(tǒng)計學(xué)方法，通過兩者的相關(guān)系數(shù)，可以說明二者的相關(guān)性。
相關(guān)系數(shù)是變量之間相關(guān)程度的指標。用希臘字母ρ表示，ρ值的范圍在—1和+1之間，ρ>0為正相關(guān)，ρ<0為負相關(guān)。ρ=0表示不相關(guān)。ρ的絕對值越大，相關(guān)程度越高。相關(guān)系數(shù)可以表示為：由表1可知，5只ETF分別與滬深300股指期貨的相關(guān)系數(shù)都在0。85以上，有的甚至達到了0。98，這說明5只ETF分別與滬深300股指期貨的'相關(guān)性都很高。分析其原因主要是因為滬深300指數(shù)期貨包含的個股與ETF包含的個股大同小異。盡管5只ETF并不是完全復(fù)制滬深300指數(shù)期貨包含的個股，但是滬深300指數(shù)的樣本股票是選擇總市值且業(yè)績優(yōu)良的前300只股票，因此具有廣泛的市場代表性、投資性、流動性，而ETF包含的個股基本包含在滬深300指數(shù)的樣本股中。因此二者走勢具有趨同性，相關(guān)性也很高。
2、協(xié)整分析（檢驗二者是否存在長期均衡關(guān)系）在選擇ETF進行套期保值時，往往僅關(guān)注ETF和滬深300指數(shù)期貨之間的相關(guān)系數(shù)是不夠的。相關(guān)系數(shù)是反映兩個變量間是否顯著地存在線性關(guān)系，但是相關(guān)系數(shù)無法體現(xiàn)兩變量時間路徑的協(xié)同性，即無法判斷兩變量是否存在長期的均衡關(guān)系。為了考察現(xiàn)貨與期貨之間是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系，下面對ETF與滬深300股指期貨的日收盤價做協(xié)整檢驗。
?。?）單位根檢驗。在對滬深300指數(shù)期貨價格與ETF價格之間的協(xié)整關(guān)系進行檢驗之前，首先必須對滬深300指數(shù)期貨價格與ETF價格序列的平穩(wěn)性進行檢驗，即DF檢驗。在檢驗時，滯后期為0，根據(jù)直觀圖判斷是否選擇趨勢項和常數(shù)項。檢驗結(jié)果如表2所示。
表2原序列DF檢驗結(jié)果
由表2可知，滬深300股指期貨和5只ETF在1%、5%、10%的水平下均不能拒絕原假設(shè)，序列存在單位根，是非平穩(wěn)的。對其進行一階差分，然后繼續(xù)進行單位根檢驗。檢驗結(jié)果如表3所示。
由表3所示，滬深300股指期貨和5只ETF在1%、5%、10%的水平下均拒絕原假設(shè)，序列不存在單位根，是平穩(wěn)的。由此可知，所有序列均為一階單整。
?。?）協(xié)整檢驗。由于滬深300股指期貨和5只ETF日收盤價序列均為I（1），所以可以對其分別作協(xié)整檢驗。
對變量滬深300股指期貨和上證180ETF日收盤價系列進行普通最小二乘回歸，得到估計殘差系列e1，最后對系列e1做單位根檢驗，ADF檢驗結(jié)果見表4—1。
表4—1系列e1的ADF檢驗結(jié)果
由表4—1可知，檢驗統(tǒng)計量值為—3。34小于顯著水平0。01時的臨界值—2。57，因此可認為估計殘差系列e1為平穩(wěn)系列，表明滬深300股指期貨和上證180ETF日收盤價系列具有協(xié)整關(guān)系，存在長期均衡。
對變量滬深300股指期貨分別和上證50ETF、上證紅利ETF、深證100ETF、深證中小板ETF日收盤價系列進行相同處理得到系列e2、e3、e4、e5。得到ADF檢驗結(jié)果如表4—2。
表4—2 ADF檢驗結(jié)果
由表4—2可知，殘差系列e2、e3、e4、e5都為平穩(wěn)系列，其二者系列之間均存在協(xié)整關(guān)系，存在長期均衡。
四、研究結(jié)論
由于滬深300股指期貨分別與5只ETF均存在高度相關(guān)性，且存在長期均衡關(guān)系，因此可以通過股指期貨與單個ETF進行套期保值，并不需要與ETF組合進行套期保值，這樣使得套期保值更加簡單明了。值得注意的是，ETF與股指期貨套期保值的可行性分析只是套期保值的基礎(chǔ)，而科學(xué)的套期保值比率決定著整個套期保值的效果，在確定ETF與股指期貨套期保值的可行性的基礎(chǔ)上我們需要采用OLS模型、誤差修正模型（ECM）、單變量GARCH、雙變量GARCH等套期保值模型應(yīng)用于股指期貨套期保值過程中。
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