ETF與股指期貨套期保值的可行性分析論文

　　一、引言

　　通過(guò)股指期貨進(jìn)行套期保值，從而減少現(xiàn)貨資產(chǎn)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是股指期貨推出的最初動(dòng)機(jī)，也是股指期貨最基本的市場(chǎng)功能。我國(guó)已于2010年4月16日正式推出滬深300股指期貨，如何在金融市場(chǎng)利用好股指期貨這一金融工具降低風(fēng)險(xiǎn)成為我國(guó)廣大金融機(jī)構(gòu)工作者所關(guān)注的問(wèn)題。

　　交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）在我國(guó)是近幾年才誕生的金融衍生產(chǎn)品，目前我國(guó)僅有5只。隨著股指期貨的推出，相當(dāng)多的期現(xiàn)配對(duì)交易的投資者會(huì)選擇ETF作為現(xiàn)貨進(jìn)行交易。而近年來(lái)，我國(guó)國(guó)內(nèi)ETF市場(chǎng)發(fā)展迅速，很快成為繼日本和香港后的亞洲第三大ETF市場(chǎng)。因此，通過(guò)在ETF市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)反向操作規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)迫在眉睫。

　　本文將基于套期保值的原理從統(tǒng)計(jì)角度討論ETF與股指期貨套期保值的可行性，為ETF利用股指期貨套期保值奠定基礎(chǔ)。

　　二、套期保值的原理

　　套期保值是指交易者配合在現(xiàn)貨市場(chǎng)的買賣，在期貨市場(chǎng)買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易品種、數(shù)量相同，但方向相反的期貨合同，以期在未來(lái)某一時(shí)間通過(guò)賣出或買進(jìn)此期貨合同來(lái)補(bǔ)償因現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。其之所以能夠規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到保值的目的，就是利用了期貨合約能夠在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行對(duì)沖這一功能。通過(guò)在期貨市場(chǎng)上持有一個(gè)與現(xiàn)貨交易部位相反、數(shù)量相當(dāng)?shù)暮霞s，當(dāng)在一個(gè)市場(chǎng)上出現(xiàn)虧損時(shí)，另一個(gè)市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)盈利，并且理論上講盈利和虧損會(huì)大致相抵，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能。

　　傳統(tǒng)套期保值理論是指投資者在期貨交易中建立一個(gè)與現(xiàn)貨交易方向相反、數(shù)量相等的交易部位，即套期保值比率為1。由于在某一特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)，商品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格受大體相同的因素影響，兩種價(jià)格的走勢(shì)基本一致，這樣就可以用一個(gè)市場(chǎng)的利潤(rùn)來(lái)彌補(bǔ)另外一個(gè)市場(chǎng)的損失。傳統(tǒng)套期保值理論在整個(gè)套期保值理論體系中處于基礎(chǔ)地位，它聯(lián)系現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的這種理念，最直接、最純粹地體現(xiàn)了套期保值的本質(zhì)。之后的基差逐利型套期保值理論、現(xiàn)代套期保值理論圍繞著基差風(fēng)險(xiǎn)研究，基差風(fēng)險(xiǎn)即現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的變動(dòng)不完全一致。基差風(fēng)險(xiǎn)變化決定著套期保值理論中套期保值比率，而最佳套期保值比率取決于套期保值的交易目的以及現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)價(jià)格相關(guān)性。

　　綜上所述，套期保值功能的實(shí)現(xiàn)必須基于商品的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格運(yùn)行方向趨于一致。而Ederington（1979）以預(yù)期理論推導(dǎo)出一般期貨價(jià)格變動(dòng)與現(xiàn)貨價(jià)格并非同步，因此確定現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)價(jià)格的相關(guān)性是實(shí)施套期保值的基礎(chǔ)，也是確定現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)之間套期保值能否可行的基礎(chǔ)。

　　三、ETF與滬深300股指期貨套期保值可行性的實(shí)證研究

　　滬深300股指期貨的推出，為我國(guó)金融市場(chǎng)套期保值提供了最基本的工具。由于滬深300指數(shù)期貨包含的個(gè)股達(dá)300只，完全復(fù)制現(xiàn)貨的這一方法實(shí)現(xiàn)具有相當(dāng)?shù)睦щy甚至根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)。因此，滬深300指數(shù)期貨的套期保值的關(guān)鍵在于如何構(gòu)建交易易于實(shí)現(xiàn)、擬合精度高、交易成本低的現(xiàn)貨組合。而與指數(shù)相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨組合的構(gòu)建方案大致可分為：股票組合，ETF以及ETF組合。由于ETF交易成本較股票的交易費(fèi)用低，且很少的幾只基金就可以替代大量的股票來(lái)作為現(xiàn)貨組合，在實(shí)現(xiàn)交易上比大量只數(shù)的股票組合容易，也基本不會(huì)有停牌等情況發(fā)生，因此，使用基金作為現(xiàn)貨組合具有明顯的優(yōu)越性。但是我國(guó)目前僅有5只ETF，且并沒(méi)有有關(guān)滬深300指數(shù)的ETF，所以討論ETF與股指期貨套期保值的可行性分析勢(shì)在必行。

　　本文數(shù)據(jù)選取上證180ETF、上證50ETF、上證紅利ETF、深證100ETF、深圳中小板ETF和滬深300股指期貨日收盤價(jià)，選擇時(shí)間跨度從2010年4月16日至2010年5月23日共264個(gè)交易日數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于文化財(cái)經(jīng)軟件。由于2010年11月19日上證100ETF進(jìn)行5：1拆分，沒(méi)有日收盤價(jià)，故將2011年11月19日之后的上證100ETF日收盤價(jià)數(shù)據(jù)乘以5，將其它ETF2011年11月19日的數(shù)據(jù)剔除。

　　1、ETF與滬深300股指期貨的相關(guān)性。在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，完全采用市場(chǎng)價(jià)更能夠簡(jiǎn)單明了的研究出ETF與滬深指期貨的相關(guān)性。而利用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，通過(guò)兩者的相關(guān)系數(shù)，可以說(shuō)明二者的相關(guān)性。

　　相關(guān)系數(shù)是變量之間相關(guān)程度的指標(biāo)。用希臘字母ρ表示，ρ值的范圍在—1和+1之間，ρ>0為正相關(guān)，ρ<0為負(fù)相關(guān)。ρ=0表示不相關(guān)。ρ的絕對(duì)值越大，相關(guān)程度越高。相關(guān)系數(shù)可以表示為：由表1可知，5只ETF分別與滬深300股指期貨的相關(guān)系數(shù)都在0。85以上，有的甚至達(dá)到了0。98，這說(shuō)明5只ETF分別與滬深300股指期貨的'相關(guān)性都很高。分析其原因主要是因?yàn)闇?00指數(shù)期貨包含的個(gè)股與ETF包含的個(gè)股大同小異。盡管5只ETF并不是完全復(fù)制滬深300指數(shù)期貨包含的個(gè)股，但是滬深300指數(shù)的樣本股票是選擇總市值且業(yè)績(jī)優(yōu)良的前300只股票，因此具有廣泛的市場(chǎng)代表性、投資性、流動(dòng)性，而ETF包含的個(gè)股基本包含在滬深300指數(shù)的樣本股中。因此二者走勢(shì)具有趨同性，相關(guān)性也很高。

　　2、協(xié)整分析（檢驗(yàn)二者是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系）在選擇ETF進(jìn)行套期保值時(shí)，往往僅關(guān)注ETF和滬深300指數(shù)期貨之間的相關(guān)系數(shù)是不夠的。相關(guān)系數(shù)是反映兩個(gè)變量間是否顯著地存在線性關(guān)系，但是相關(guān)系數(shù)無(wú)法體現(xiàn)兩變量時(shí)間路徑的協(xié)同性，即無(wú)法判斷兩變量是否存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。為了考察現(xiàn)貨與期貨之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，下面對(duì)ETF與滬深300股指期貨的日收盤價(jià)做協(xié)整檢驗(yàn)。

　　（1）單位根檢驗(yàn)。在對(duì)滬深300指數(shù)期貨價(jià)格與ETF價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)之前，首先必須對(duì)滬深300指數(shù)期貨價(jià)格與ETF價(jià)格序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，即DF檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)時(shí)，滯后期為0，根據(jù)直觀圖判斷是否選擇趨勢(shì)項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

　　表2原序列DF檢驗(yàn)結(jié)果

　　由表2可知，滬深300股指期貨和5只ETF在1%、5%、10%的水平下均不能拒絕原假設(shè)，序列存在單位根，是非平穩(wěn)的。對(duì)其進(jìn)行一階差分，然后繼續(xù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

　　由表3所示，滬深300股指期貨和5只ETF在1%、5%、10%的水平下均拒絕原假設(shè)，序列不存在單位根，是平穩(wěn)的。由此可知，所有序列均為一階單整。

　　（2）協(xié)整檢驗(yàn)。由于滬深300股指期貨和5只ETF日收盤價(jià)序列均為I（1），所以可以對(duì)其分別作協(xié)整檢驗(yàn)。

　　對(duì)變量滬深300股指期貨和上證180ETF日收盤價(jià)系列進(jìn)行普通最小二乘回歸，得到估計(jì)殘差系列e1，最后對(duì)系列e1做單位根檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4—1。

　　表4—1系列e1的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

　　由表4—1可知，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值為—3。34小于顯著水平0。01時(shí)的臨界值—2。57，因此可認(rèn)為估計(jì)殘差系列e1為平穩(wěn)系列，表明滬深300股指期貨和上證180ETF日收盤價(jià)系列具有協(xié)整關(guān)系，存在長(zhǎng)期均衡。

　　對(duì)變量滬深300股指期貨分別和上證50ETF、上證紅利ETF、深證100ETF、深證中小板ETF日收盤價(jià)系列進(jìn)行相同處理得到系列e2、e3、e4、e5。得到ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表4—2。

　　表4—2 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

　　由表4—2可知，殘差系列e2、e3、e4、e5都為平穩(wěn)系列，其二者系列之間均存在協(xié)整關(guān)系，存在長(zhǎng)期均衡。

　　四、研究結(jié)論

　　由于滬深300股指期貨分別與5只ETF均存在高度相關(guān)性，且存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，因此可以通過(guò)股指期貨與單個(gè)ETF進(jìn)行套期保值，并不需要與ETF組合進(jìn)行套期保值，這樣使得套期保值更加簡(jiǎn)單明了。值得注意的是，ETF與股指期貨套期保值的可行性分析只是套期保值的基礎(chǔ)，而科學(xué)的套期保值比率決定著整個(gè)套期保值的效果，在確定ETF與股指期貨套期保值的可行性的基礎(chǔ)上我們需要采用OLS模型、誤差修正模型（ECM）、單變量GARCH、雙變量GARCH等套期保值模型應(yīng)用于股指期貨套期保值過(guò)程中。

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