不斷完善區域匯率協調監督機制與危機救助機制論文
東亞貨幣合作的動因,簡單地說,來自三個方面:首先,是1997年東亞貨幣金融危機的直接影響,迫切需要東亞各國加強合作,以便在危機再次來臨時形成一個相對完備的區域金融危機防范救助機制;第二,在日元/美元匯率頻繁波動的背景下,東亞匯率制度的缺陷使其更容易陷入內外失衡的矛盾與沖突,對匯率制度改革與區域協調提出了客觀的要求;第三,關于區域貨幣合作理論的新發展使人們開始重新審視貨幣合作的成本與收益問題,在這方面,歐洲的經驗對亞洲無疑是一個極大的鼓舞。東亞金融危機爆發以后,東亞貨幣金融合作得到了區域內各國政府和學術界的重視,在區域匯率合作方面提出了許多倡議。本文在對諸多方案進行深入分析的基礎上,對東亞匯率合作方向與路徑選擇提出建議。
一、東亞匯率合作方案及評述
1.東亞美元本位
麥金農分析了東亞匯率制度的困境,提出了“東亞美元本位”的構想。在這一構想下,東亞區域內各國(地區)將本幣與美元建立一個長期的固定的比價關系,區域內貨幣間的匯價也相對穩定,從而形成一個統一的匯率合作區。
麥金農對東亞貨幣釘住美元的原因進行了分析。首先,在整個東亞地區的貿易活動中,絕大部分是以美元計價的,釘住美元的匯率制度為該地區的國內價格穩定提供了一個強有力的名義錨。在一個更微觀的層面上,單一釘住美元有助于單個貿易商和銀行家更好地對沖他們的外匯風險。其次,東亞發展中國家普遍存在金融市場不完善(稱之為“原罪”),在這種情況下,所有的國內投資要么存在著幣種上的不匹配,要么存在著期限上的不匹配(稱之為貨幣“錯配”),從而造成金融體系的脆弱性。為了降低風險,最優策略當然是建立、健全國內債券市場;較為現實的次優策略是政府逐日或逐周地穩定本幣對美元的匯率,以防范匯率風險。他通過超風險溢價模型的分析得出了存在名義錨的釘住匯率制優于浮動匯率制的結論,并指出危機之后東亞各國貨幣高頻釘住美元的現象反映出釘住美元的合理性。
對于為什么集體釘住美元的原因,麥金農認為,東亞地區是一個“自然的貨幣區”,其中任何國家(地區)能否成功地將美元作為名義錨、釘住美元很大程度上取決于其他經濟伙伴或競爭對手能否牢固地釘住美元。因此,東亞地區應實行一種“集體名義錨”,即東亞美元本位制。在實際操作上,東亞美元本位制的最大優勢在于簡單易行、轉換成本低。目前相當多的東亞貨幣相對于美元的浮動被控制在很窄的幅度之內,實行統一的美元本位制不用對既有匯率制度進行根本變革。
評述:東亞美元制的優勢在于,通過維持本幣對主要貨幣(美元)的匯率穩定來提供一個明確的名義錨和一個非正式的風險屏障,確立了本幣的長期預期,從而避免了浮動匯率的頻繁波動性,減少了投機帶來的匯率超調和以外幣債務共同導致的金融不穩定。對于小經濟體來說,如果區域內所有國家都釘住美元,那么區域貨幣合作自動達成,東亞區域金融將實現穩定。但是,這種匯率安排的構想也存在一定的缺陷。
(1)最大缺陷在于忽視了日元的作用。東亞經濟關系具有多元性,無論在貿易、投資金融領域,東亞其他經濟體與日本都保持著密切的聯系,當東亞其他經濟體釘住美元而日本保持浮動匯率時,日元兌美元匯率波動必然通過日本與東亞經濟體的貿易、金融交易渠道導致經濟的波動,進而成為金融不穩定的源泉,1997年的危機已經證明了這一點。而對于這一問題的解決,如果如麥金農教授所說,讓日元也加入東亞美元體系,對美元匯率保持固定,目前來看還不具有現實性。
(2)集體釘住美元的匯率制度無法避免釘住匯率制的缺陷。首先是釘住國要承擔喪失貨幣政策獨立性所帶來的成本;其次,更為重要的是,如果東亞經濟體不能滿足最優貨幣區的標準,將會不可避免地受到非對稱性的沖擊。這是因為雖然匯率固定了,但是經濟周期等諸多影響匯率變動的經濟因素的變化難以同步,隨著時間的推移必然發生名義匯率與實際匯率的背離,成為又一次金融危機的隱患。
(3)仍然難以擺脫以一國貨幣為釘住目標的“特里芬困境”。東亞事實上釘住美元長期以來積累的對美順差和美元貶值的壓力表明,東亞事實上存在著“特里芬困境”,不可避免的,在未來集體單邊釘住美元的匯率制度將更多受制于美國經濟走勢及美國行為的影響。
2.日元區
關志雄、大野健一等日本學者提出了東亞構建“日元區”(YenBloc)的建議。其核心內容是把日元作為東亞地區的基軸貨幣,使日元在東亞承擔馬克在歐洲貨幣體系中的地位,以日元作為駐錨貨幣建立起區域性匯率聯動機制。
這一建議引起了一些學者的懷疑,YungChulPark和Won-AmPark認為,日元區不具備建立的可能性。原因在于,第一,日本仍然高度依賴美國市場,缺乏吸收亞洲更多進口的能力。第二,日本的先進技術和較高的儲蓄率使得亞洲國家的貨幣常常要對日元貶值,以防止它們經常收支的惡化。第三,亞洲國家不愿放棄貨幣的自主權,也不能容忍通貨膨脹——失業平衡的惡化。第四,以日元為中心的貨幣同盟不可能縮小成員之間的通貨膨脹的差距。最后,亞洲國家擔心貨幣同盟會為政治同盟鋪平道路。
評述:日元作為地區共同貨幣存在諸多障礙。除了日本狹小的國內市場不足以吸收亞洲地區的貿易和投資外,日本國內金融市場相對封閉、日元國際交易市場不發達,以及日元作為國際貿易計價手段日趨呈下降趨勢等,都使日元不具備擔當起區域本位貨幣的可行性。而且,日本在區域經濟合作中沒有擺脫自我中心主義的短視行為,這反過來又強化了本地區其他經濟體對日本的不信任情緒。總的來說,由于東亞對外經濟關系呈現出明顯的多元化特征,釘住單一貨幣的做法存在著較為明顯的弊端。無論是建立美元區還是日元區,都不可能避免來自外部的金融沖擊。不過,對于與日本存在著較為密切貿易聯系的東亞小國來說,在其釘住的貨幣籃子中增加日元的權重,將會對減少貿易流的波動比較有利。
3.共同釘住一籃子貨幣
對于釘住共同貨幣籃子的方案,主要涉及三方面問題:一是應采用嚴格的釘住制度還是采用可調整釘住制度?二是釘住的貨幣籃子是由區域內貨幣構成還是釘住區域外貨幣?三是在貨幣籃子中,各幣種應占多大比例,即最優貨幣籃子的權重選擇的依據應當是怎樣的?根據目標貨幣籃的構成和釘住方式的不同又分為四類方案。 方案一:一籃子目標區爬行釘住方案(BBC規則)。
關于釘住匯率是否可調整以及調整幅度問題,Williamson提出了一籃子目標區爬行釘住方案,Dorabush和Park將其稱作BBC規則(Basket-Band-Crawling)。BBC規則的主要內容包括:(1)東亞各國實行釘住美元、歐元和日元一籃子貨幣的貨幣制度;(2)各國根據整個區域對外貿易的比重來確定區域內各國釘住主要貨幣的權重;(3)區域內每個國家宣布一個釘住一籃子貨幣的中心平價水平,并單邊確定平價浮動的范圍;(4)合作階段每個國家依然可以保持原有的匯率制度;(5)采用了麥金農的“復位法則”,當受到大規模貨幣投機性沖擊時,各個國家可以暫時中斷釘住匯率,但此后必須把匯率重新調整到舊的或者是新的均衡水平;(6)鑒于各國的經濟基本面變化和相應的匯率失調是難以避免的,可以允許區域內成員根據經濟基本面變動調整中心平價水平或者是平價波動范圍;(7)建立類似于歐洲短期金融便利的融資機制,幫助成員國抵御貨幣投機的沖擊。這一方案的優點是比較靈活,便于操作,增強了區域內各國匯率的穩定性和可預測性。缺點是容易強化對區域外貨幣的過度依賴,而且各個經濟體選擇相同的貨幣籃子權重,忽視了各國貿易方向的差異,可能導致各國在權重選擇問題上的分歧。
方案二:釘住由東亞區域內和區域外貨幣共同構成的混合貨幣籃方案。
即建立一種由東亞區域內的基軸貨幣和區域外的基軸貨幣共同構成的貨幣籃,并將本幣同這種“混合駐錨”型的貨幣籃建立固定比價關系,從而實現同時穩定區域內貨幣與區域外基軸貨幣間匯價,以及穩定區域內貨幣間匯價的目的。對最優貨幣籃構成的研究結果有:(1)日本學者Ito和Ogawa就美元和日元在貨幣籃中的構成比例進行了計算,他們的研究結果顯示,出口產品競爭力低于日本的泰國和印尼希望貨幣籃中美元和日元保持相同比例,而對日本產品具有較強競爭力的韓國、新加坡等希望提高日元的比例。(2)日本富士綜合研究所的研究顯示,亞洲各國(地區)共同釘住貨幣籃的最佳選擇是美元、歐元和日元各占1/3。(3)Ogawa和Kawasaki認為,由于東亞貿易結構在近些年發生了很大的變化,既包括區內的貿易聯系,又包括與美國和歐盟的貿易聯系,而且與各區域的貿易聯系有加強的趨勢,所以,東亞應該建立由美元、歐元、日元和其他區內貨幣組成的貨幣籃,各種貨幣權數的選擇應該與對外貿易聯系相一致。
方案三:釘住區域內貨幣構成的貨幣籃子,同時對區域外貨幣保持浮動。
Oh和Harvie提出建立亞洲匯率機制的方案,即釘住東亞貨幣籃子方案。在這一方案中,(1)由東亞地區所有國家的貨幣經過加權組成貨幣籃子,但不包括美元、歐元等國際貨幣在內,在這個貨幣籃子的基礎上創立一種類似于歐洲貨幣單位的亞洲貨幣單位;(2)與歐洲貨幣聯盟中的權重不同,亞洲貨幣匯率機制給每個國家分配的權重是該國在整個地區貿易中的份額;(3)同1993年后的歐洲貨幣體系中規定的一樣.成員國在匯率中心平價15%的波動范圍中上下浮動,一籃子貨幣中心平價不能單邊決定;(4)各國家有義務將各自的匯率水平保持在匯率目標區內。這一方案相當于東亞貨幣對外實行聯合浮動,對內保持匯率穩定,與歐洲貨幣體系初期以歐洲貨幣單位為基準的.寬松的匯率目標區制度比較類似。
方案四:釘住區域內貨幣構成的貨幣籃,同時對區外主要貨幣保持匯率穩定。
Williamson認為,一組將區域外貨幣構成的貨幣籃作為匯率本位的國家,同樣也可以創設某種由區域內貨幣組成的貨幣籃以作為共同貨幣的雛形。小川英治等日本學者也傾向于區域內貨幣構成的貨幣籃同時保持對區外主要貨幣的匯率穩定,并給出了ASEAN+3共13國貨幣構成的亞洲貨幣單位(ACU)的測算方法,ACU的測算同時考慮到了區域外貨幣的加權和區域內貨幣的加權,實質是雙重貨幣籃。
綜合評價:共同釘住貨幣籃的匯率制度本質上是介于固定和浮動匯率制之間的一類匯率制度。這種匯率體制與固定匯率制相比,增加了一定的靈活性,使其在面臨各種沖擊時能夠做出一定的調整;同時,放棄單一釘住美元的匯率制度轉而釘住一籃子貨幣,也有利于減少主要貨幣波動帶來的投機沖擊;區域內貨幣匯率之間的超穩定狀態對促進區域內部的貿易和投資活動也是非常有利的,可以降低匯率以鄰為壑競相貶值的風險。
但是,實施共同釘住一籃子貨幣匯率制度仍然會面臨一些問題,第一,正如沒有任何一種匯率體制是可以完全不受危機沖擊的,貨幣籃子并不能防范危機。Flood and Rose,Eichengreen,Edwards等人的研究表明,釘住匯率制度與地區金融穩定并無必然關系。第二,共同釘住匯率制度可能缺乏透明度。Frankel等人指出,相比復雜的中間匯率體制而言,人們更容易對簡單的釘住或浮動匯率制進行檢測和監控。建議實施貨幣籃子的Williamson也承認缺乏透明度是實施籃子匯率區間制的一個缺陷。第三,后兩種貨幣籃子的權重計算比較復雜,由于缺乏明確公開的、指導匯率管理的各種經濟參數,可能給相鄰國家開展政策協調帶來困難。
4.平行通貨方案
Eichengreen提出平行通貨的匯率合作方案。基本設想是首先創建一個亞洲貨幣單位(ACU),由亞洲內部各經濟體貨幣構成貨幣籃定值,并允許其與各經濟體國家貨幣在區域內同時流通。Eichengreen認為,這一方案有三個優勢,第一,不必強求構成貨幣籃子的各國貨幣之間的匯率穩定,從而減少了脆弱性;第二,從東亞地區總產出和總出口來看,平行貨幣比任何一國的貨幣更穩定,因此將成為促進地區貿易和投資的有效工具;第三,最終是否轉向單一貨幣由經濟力量而不是政治力量決定,只有當絕大多數生產商、出口商和投資者全部采用平行貨幣時,才能夠確定亞洲經濟體具備了統一貨幣的可能性。 評述:平行通貨方案的設想來自于歐洲貨幣一體化的經驗,上個世紀70年代設立的歐洲貨幣單位成為歐洲統一貨幣的基石。但是,結合歐洲的歷史,平行貨幣能否在特定用途以外廣泛流通起來,以及在區域合作中能夠發揮多大的作用等問題尚需探討。在強大的國家貨幣存在的情況下,先需要克服歷史貨幣的慣性問題,因為平行貨幣的使用會受到規模經濟與網絡效應的影響,最終在經濟、金融活動中的使用會缺乏吸引力。另一個障礙是美元的國際地位,歐洲貨幣單位推行過程中也遇到同樣的問題,ACU能否與美元有效競爭,恐怕除了靠平行貨幣的自然選擇過程,更多要依賴于政府間的協調和積極推進。
本文來源:http://www.nvnqwx.com/shiyongwen/2478198.htm