美國次貸危機及其啟示的論文

　　摘 要： 2007年全球最受關(guān)注的事件莫過于美國的次級抵押債務(wù)危機，這場原本起源于美國房地產(chǎn)按揭市場一個初始規(guī)模相當(dāng)小的信用違約率上升的事件，在不經(jīng)意之間就已擴(kuò)散到全球，造成了極大的經(jīng)濟(jì)恐慌。全球資本市場的信心也由此遭到了沉重的打擊，而世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景也就此被蒙上了一層濃厚的陰影。雖然各方對最終損失的估計不同，但所估算的金額都是極其巨大的。直到目前為止，這場危機仍然還在繼續(xù)當(dāng)中。估計在未來一段時間，全球金融市場的一些制度可能會因這場危機而有所改變，而金融市場發(fā)展的方向也會有所調(diào)整。

　　關(guān)鍵詞： 次貸危機，全球金融市場，信用違約率，信用評級公司，監(jiān)管缺失，結(jié)構(gòu)金融

　　2007年全球最受關(guān)注的事件莫過于美國的次級抵押債務(wù)危機，這場原本起源于美國房地產(chǎn)按揭市場一個初始規(guī)模相當(dāng)小的信用違約率上升的事件，在不經(jīng)意之間就已擴(kuò)散到全球，造成了極大的經(jīng)濟(jì)恐慌。到目前為止，已有多家抵押貸款公司破產(chǎn)，全球最大、最為名聲顯赫的銀行和投資銀行（包括花旗銀行、JP.摩根、UBS、美林、高盛、貝爾斯登等等）無一例外地遭受到了巨額的損失。而全球資本市場的信心也由此遭到了沉重的打擊，而世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景也就此被蒙上了一層濃厚的陰影。雖然各方對最終損失的估計不同，但所估算的金額都是極其巨大的。直到目前為止，這場危機仍然還在繼續(xù)當(dāng)中，其結(jié)果究竟如何，還無從知道。但這場危機的影響將極其深遠(yuǎn)，人們開始反思過去一段時間全球金融市場發(fā)展所存在的種種問題，估計在未來一段時間，全球金融市場的一些制度可能會因這場危機而有所改變，而金融市場發(fā)展的方向也會有所調(diào)整。

　　一、居民次級抵押貸款概況

　　隨著次貸危機在全世界的蔓延，原本并不廣為人知的次級抵押貸款一時成為人們關(guān)注的重點。所謂次級抵押貸款是指向低收入、少數(shù)族群、受教育水平低、金融知識匱乏的家庭和個人發(fā)放的住房抵押貸款。其基本特征可以歸納為以下三點：

　　（一）次級抵押貸款的借款人信用記錄比較差，信用評分較低

　　美國的信用評級公司（如FICO）將個人評級分為五等：優(yōu)（750 850分）、良（660 749分）、一般（620 659分）、差（350 619分），不確定（350分以下）。次級貸款的借款人的信用評分多在620分以下，在正常的情況下，除非個人可支付高比例的首付款，否則根本不符合常規(guī)的抵押貸款條件。

　　（二）在次級抵押貸款中，貸款/房產(chǎn)價值比和月供/收入比都比較高

　　在正常級別的住房抵押貸款中，抵押貸款與房產(chǎn)價值之比（LTV）多在80%左右，借款人月還款額與收入之比在30%左右。而在次級抵押貸款中，平均的LTV平均在84%，有的超過90%，甚至100%。這意味著次級抵押貸款的平均首付低于20%，甚至是零首付。在沒有任何個人資金投入的情況下，銀行失去了與貸款人的風(fēng)險共擔(dān)機制，其中所蘊含的潛在道德風(fēng)險是顯而易見的。而較高的月供/收入比意味著貸款人可自由支配的收入有限，抵抗風(fēng)險的能力也較差。

　　（三）次級抵押貸款的拖欠率和取消抵押贖回權(quán)比率較高

　　由于次級抵押貸款的信用風(fēng)險比較大，違約風(fēng)險大致為優(yōu)質(zhì)抵押貸款的7倍，因此，次級抵押貸款的利率比優(yōu)質(zhì)抵押貸款要高350個基點左右，且80%為可調(diào)整利率。如果在貸款期內(nèi)，利率持續(xù)下降，貸款人的還貸負(fù)擔(dān)將減輕。但在貸款利率逐步上升時，貸款人的債務(wù)負(fù)擔(dān)會加重，導(dǎo)致拖欠和取得抵押贖回權(quán)的風(fēng)險加劇。

　　從根本上講，美國次貸危機的產(chǎn)生和爆發(fā)與美國宏觀經(jīng)濟(jì)政策（特別是貨幣政策的變動不無關(guān)系）。盡管開展時間不短，但美國次級抵押貸款市場在20世紀(jì)的發(fā)展相當(dāng)緩慢，規(guī)模也并不大。但在進(jìn)入21世紀(jì)后，為應(yīng)對新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂和“9.11"事件的影響，美聯(lián)儲實行了極其寬松的貨幣政策，從2000年到2004年間連續(xù)25次降息，將聯(lián)邦基金利率從6.5%一路調(diào)低至1%，并將1%的基準(zhǔn)利率水平從2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多的時間。

　　盡管，從央行的角度來講，貨幣政策“超調(diào)”可以為市場應(yīng)對外部沖擊提供較為寬松的外部環(huán)境，但卻在不經(jīng)意之間，埋下了一個重要的風(fēng)險隱患。在低利率的情況下，許多商業(yè)銀行為拓展業(yè)務(wù)，還紛紛調(diào)低了個人抵押貸款的首付標(biāo)準(zhǔn)，甚至出現(xiàn)了零首付的狀況，所有這些，都刺激了房地產(chǎn)貸款（尤其是次級抵押貸款）的迅速發(fā)展。與此同時，低利率的環(huán)境也刺激了房地產(chǎn)市場需求的增加，美國房價一路攀升，房地產(chǎn)市場日益活躍。低利率環(huán)境和房產(chǎn)價格一路飆升，在很大程度上掩蓋了次級抵押貸款的風(fēng)險，使美國次級抵押貸款進(jìn)入了一個快速發(fā)展期，有數(shù)據(jù)顯示，次貸發(fā)展最快的`時期是2003 2006年。根據(jù)國際貨幣基金組織估算，截至2006年底，美國次級抵押貸款占美國整個房地產(chǎn)貸款的14.1%，大致規(guī)模在1.1萬億到1.2萬億美元。

　　正如次貸市場的繁榮肇端于過于寬松的貨幣政策環(huán)境一樣，其風(fēng)險的爆發(fā)也正是開始于寬松貨幣政策的結(jié)束。不難理解的是，在貨幣政策收緊時，利率將會持續(xù)上升，由于次級抵押貸款的利率大多都是浮動利率（會根據(jù)市場利率的變化進(jìn)行重置），利率的持續(xù)上升會加重貸款人的還款負(fù)擔(dān)。此外，緊縮政策還會減少房地產(chǎn)市場需求，對房價產(chǎn)生負(fù)面的影響，這會降低貸款人的資產(chǎn)凈值，降低其的再融資能力，當(dāng)然，房價的下跌也降低了貸款人違約的機會成本，使信用風(fēng)險加大。為防止市場消費過熱，從2005年開始，美聯(lián)儲重新進(jìn)入加息周期，截至2006年底，美聯(lián)儲先后加息17次，將利率從1%提高到5.25%。在隨后的時間中，加息的影響逐漸顯現(xiàn)，受房價下跌和貸款利息大幅上升的雙重影響，次貸市場的風(fēng)險開始大面積顯現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計，2007年，美國次級抵押貸款的拖欠率達(dá)到了13.3%，取消抵押贖回權(quán)比率為4%，而與之相對應(yīng)的正常抵押貸款的拖欠率僅為2.57%，取消抵押贖回權(quán)比率為0.5%。

　　二、次貸危機的傳遞

　　宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化導(dǎo)致了美國次級抵押貸款債務(wù)風(fēng)險的集中爆發(fā)，信用違約率大幅上升。但是，僅僅是次貸損失本身，并不足以對全球金融市場產(chǎn)生深刻的影響。正如前文提到的數(shù)據(jù)，在2006年末，美國次級抵押貸款余額約在1.1萬億 1.2萬億美元之間，即使是考慮40%左右的損失率，其最終引發(fā)的損失也就在4000億美元左右，而美國當(dāng)年的GDP大約在15萬億美元左右，占比約為2%，與三十年前在美國發(fā)生的儲貸協(xié)會危機還不可同日而語。

　　但從事情隨后的發(fā)展來看，次貸危機對美國乃至全球經(jīng)濟(jì)、金融的影響卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了儲貸協(xié)會危機。其背后的一個重要原因，便是與CDO1等結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的高度發(fā)展相關(guān)聯(lián)。

　　根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，由于各種原因的影響，在2001年以來，CDO產(chǎn)品經(jīng)歷了快速的發(fā)展，而且，無論是傳統(tǒng)的高等級的CDO還是中間級CDO，在抵押資產(chǎn)或參照資產(chǎn)的選擇上，其風(fēng)險偏好都有所增強，對高風(fēng)險的次級抵押貸款以及次級抵押貸款債券（SubprimeRMBS）的配置比率明顯上升。從美聯(lián)儲所作的估算看，在2005 2007年間，各種CDO產(chǎn)品所包含的次貸信用風(fēng)險敞口要遠(yuǎn)大于次貸的實際規(guī)模。而且，現(xiàn)有的研究也表明，CDO產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計決定了其受系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊的影響要大于其抵押資產(chǎn)，換句話說，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策逆轉(zhuǎn)時，與次級抵押貸款相關(guān)的CDO產(chǎn)品的實際損失要遠(yuǎn)大于次級抵押貸款。

　　所有這些，都在無形之中放大了美國次貸危機的影響范圍。CDO產(chǎn)品交易的主要參與者，包括全世界范圍內(nèi)的大型銀行、證券公司、保險公司、對沖基金、養(yǎng)老基金遭受了不同程度的影響。

　　在抵押/參照資產(chǎn)（次級抵押貸款）的違約率上升的情況下，相關(guān)債券大幅減值，而持有相關(guān)債券的各金融機構(gòu)遭受了不同程度的損失。從2007年3季度開始，各金融機構(gòu)（截至目前，巨額虧損名單上包括了全球最著名的商業(yè)銀行、證券公司以及對沖基金等）所遭受的巨額損失開始逐步被披露出來。由于這些金融機構(gòu)是全球金融市場最主要的參與者和做市商，其財務(wù)困境自然會對其他市場產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，引起股票市場和債券市場上的流動性緊張，投資信心受挫。2008年以來，全球股市都因肇端于次貸風(fēng)險的金融危機而出現(xiàn)了深幅下挫，財富蒸發(fā)數(shù)以萬億計。