營運資本包括流動資產(chǎn)和流動負債，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的重要資金流。營運資本管理涉及風險和收益的權衡，其目標是企業(yè)在保證營運資本充足的流動性和安全性的前提下，通過加快營運資本周轉(zhuǎn)速度，提高營運資本的盈利性。營運資本作為重要的短期財務資源，其配置結構和規(guī)模關系著企業(yè)的經(jīng)營風險，其管理水平的高低關系著企業(yè)戰(zhàn)略目標是否會實現(xiàn)，最終將對企業(yè)價值產(chǎn)生重要影響。

　　在理論方面，西方學者對營運資本管理的研究方法、研究內(nèi)容和績效評價進行了一定的探討，研究內(nèi)容主要集中在各營運資本項目的優(yōu)化、營運資本政策的制定。在實踐方面，戴爾公司以及沃爾瑪公司都十分重視對營運資本的管理，并把對其有效管理視為自身的優(yōu)勢而不斷強化。此外，從1997 年開始，美國雷爾公司(REL Consultancy)和英國CFO 雜志開始每年對美國規(guī)模前1000 的上市公司發(fā)布營運資本年度調(diào)查報告。報告除分行業(yè)對被調(diào)查企業(yè)進行營運資本管理績效排名外，還對當年營運資本管理熱點進行評述，同時將調(diào)查結果與往年度的情況進行對比分析。此項調(diào)查擴展了營運資本研究的視野和范圍，從單個營運資本項目的研究延伸至整體，營運資本管理方法從單純的數(shù)學方法發(fā)展為供應鏈的管理和優(yōu)化。

　　我國對營運資本管理的研究起步晚并且尚不深入。目前我國營運資本管理的研究主要集中于流動資產(chǎn)管理、流動負債管理、營運資本持有結構以及投融資策略方面。將渠道管理、營運資本管理與企業(yè)價值聯(lián)系起來的研究還很少。實踐方面，我國企業(yè)還沒有形成應用于資金協(xié)調(diào)以及資金定量控制的科學、完善的管理體系，營運資本管理制度還需進一步優(yōu)化。由此，從渠道管理的角度研究營運資本管理效率與企業(yè)價值之間的關系，有助于豐富我國營運資本管理的研究成果，對于我國企業(yè)加快營運資本管理制度建設，增強自身競爭力，在激烈的國際競爭中贏得主動和先機有重要的現(xiàn)實意義。

　　一、文獻回顧與研究假設

　　(一)文獻回顧

　　西方學者早期對營運資本管理效率的衡量，大多采用某些重要項目的周轉(zhuǎn)能力指標，如應收賬款周轉(zhuǎn)期、應付賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期等。這些指標存在著單一性、片面性的局限。Hager(1976)首次提出了現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期這個概念。他認為具有較少現(xiàn)金資產(chǎn)的企業(yè)通常會獲得更好的經(jīng)營業(yè)績，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期越短，公司營運績效越好。Richard 與Laughlin(1980)提出了采用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期來反映公司的營運資本管理狀況。現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期= 應收賬款周轉(zhuǎn)期+存貨周轉(zhuǎn)期-應付賬款周轉(zhuǎn)期。Joseph Cavinato(1990)以制造業(yè)為例，用產(chǎn)品現(xiàn)金周期衡量營運資本管理效率，并依據(jù)研究結論提出了縮短產(chǎn)品現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的措施。James A Gentry，R Vaidyanathan 和HeiWai Lee(1990)在傳統(tǒng)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的基礎上，充分考慮現(xiàn)金流發(fā)生的時間和數(shù)量，構造了加權現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期模型。并將存貨周轉(zhuǎn)期按照存貨的存在狀態(tài)細分為原材料周轉(zhuǎn)期、在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)期和產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)期。Martin Gosman，Trish Kelly(2003)選取美國零售企業(yè)研究營運資本管理效率，提出了新的衡量指標剩余日，剩余日= 存貨的銷售天數(shù)- 應付賬款清償天數(shù)。剩余日計算簡單、有效，對于衡量零售企業(yè)的營運資本管理效率可操作性強、精確度高。

　　相比于國內(nèi)研究，西方國家對營運資本與企業(yè)價值的研究起步較早。Johns Groh(1992)在論文《經(jīng)營周期、風險收益和機會》中研究了投資、風險和收益三者之間的關系，提出了營運資本管理的放大效應，即如果營運資本管理有效，可以降低企業(yè)的資本成本，提高企業(yè)價值，證實了營運資本管理與企業(yè)價值存在正相關關系。Shin&Soenen(1998)、Deloof(2003)、Lazaridis&Tryofonidis (2006)、Garcia-teruel&Martinez-solano(2007)采用實證研究方法，分別選取美國、比利時、雅典和西班牙營運資本規(guī)模較大的公司為樣本，研究了應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)與企業(yè)價值之間的關系，研究結果表明現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)與企業(yè)價值存在顯著的負相關關系。因此企業(yè)的營運資本管理水平對企業(yè)價值有顯著影響，企業(yè)應該合理安排現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期。Nazir，Afza (2009)選用2009 年至2005 年間卡拉奇股票市場的樣本公司，用資本回報率和托賓Q 值代表企業(yè)價值，分析營運資本管理與企業(yè)價值之間的相關性。實證結果表明流動資產(chǎn)比與資產(chǎn)報酬率和托賓Q 值成正相關關系，流動負債比與資產(chǎn)報酬率成負相關關系而與托賓Q 值成正相關關系。

　　我國自20 世紀90 年代開始引入營運資本這個概念，毛付根(1995)在國內(nèi)首次構建了營運資本管理的理論框架。他認為應該將流動資產(chǎn)的配置結構與相應的資金來源聯(lián)系起來，從流動資產(chǎn)與流動負債的關系角度出發(fā)制定營運資本管理政策。劉運國，周長青(2001)研究了我國的營運資本管理模式，認為當前我國上市公司的營運資本管理大多為中庸型，流動負債和流動資產(chǎn)規(guī)模在同方向上變化，我國大部分企業(yè)對營運資本的管理較為保守，缺乏冒險和創(chuàng)新精神，一定程度上影響了企業(yè)的盈利能力。汪萍，閆甜(2007)以我國制造業(yè)上市公司10 年數(shù)據(jù)為樣本，對營運資本管理政策和企業(yè)績效之間的相關性進行了研究，實證結果表明兩者并不存在顯著的相關關系，由此為零營運資本管理提供了支持。鄭萌萌(2009)采用因子分析法與多元線性回歸分析法，對制造類企業(yè)的經(jīng)濟增加值和營運資本管理能力的相關性進行分析，得出盈利能力、流動資產(chǎn)的變現(xiàn)能力與經(jīng)濟增加值呈正相關關系，而不是營運資本管理能力本身。張寧寧，呂娟和張新民(2009)用2004至2006 年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)樣本公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)顯著的負相關關系。

　　隨著供應鏈理論、渠道理論的發(fā)展，營運資本管理開始與兩者相結合，績效衡量也更為完善。王凡(2007)在傳統(tǒng)營運資本管理和供應鏈營運資本管理方法的基礎上，構建了以結構管理為基礎、以項目管理為內(nèi)容、以渠道管理為重心的營運資本管理模式。王竹泉(2007)從渠道管理的角度對營運資本進行了重分類，將營運資本劃分為采購渠道的營運資本、生產(chǎn)渠道的營運資本和營銷渠道的營運資本，構建了新型營運資本管理績效評價體系。Erik Hofmann，Herbert Kotzab(2010)研究了基于供應鏈管理的營運資本管理和單一的企業(yè)視角下營運資本管理的差異。他們指出單一企業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的縮短并不一定意味著供應鏈整體績效的提升。

　　(二)研究假設

　　本文借鑒國外營運資本管理效率與企業(yè)價值的研究成果，并結合我國基于渠道管理的新型營運資本管理效率評價體系，實證研究了我國A 股制造業(yè)上市公司營運資本管理效率和企業(yè)價值之間的關系。

　　采購渠道營運資本是材料存貨、預付賬款與應付賬款、應付票據(jù)的差額。大量的材料存貨和預付賬款，會使企業(yè)喪失投資于收益率更高的項目的機會。應付賬款和應付票據(jù)是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中自發(fā)形成的短期性資產(chǎn)，使用起來靈活方便而且占用成本低，企業(yè)應合理地增加兩者的規(guī)模和延遲兩者的支付期限。科學的采購渠道管理，可以在滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動需要的基礎上，減少流動性資產(chǎn)的占用，提高公司的盈利能力，增加公司價值。由此分析，提出假設1。

　　假設1：企業(yè)價值與采購渠道營運資本周轉(zhuǎn)期負相關。

　　生產(chǎn)渠道營運資本是在產(chǎn)品存貨、其他應收款與應付職工薪酬、其他應付款的差額。這里的在產(chǎn)品存貨既包括制造業(yè)企業(yè)車間之間的半成品，也包括存在于車間內(nèi)部的在制品。在產(chǎn)品的存放會產(chǎn)生管理費用和租賃費用，在產(chǎn)品存貨和其他應收款本身也會占用企業(yè)資金，存在著機會成本。企業(yè)在實際支付應付職工薪酬之前，可以免費使用，性質(zhì)上相當于無償?shù)纳虡I(yè)信用。其他應付款是企業(yè)可以低成本使用的其他企業(yè)資金，在資金占用性質(zhì)上與應付賬款類似，可以節(jié)約企業(yè)資金使用成本，增加盈利性。生產(chǎn)渠道營運資本周轉(zhuǎn)期數(shù)值越小，營運資本管理效率越高，由此會增加企業(yè)利潤，增加企業(yè)價值，因此提出假設2。

　　假設2：企業(yè)價值與生產(chǎn)渠道營運資本周轉(zhuǎn)期負相關。

　　營銷渠道營運資本是成品存貨、應收賬款、應收票據(jù)與預收賬款、應交稅費的差額。成品存貨與在產(chǎn)品存貨類似，大量成品存貨產(chǎn)生的管理費用、租賃費用和機會成本會影響企業(yè)價值。寬松的信用政策可以增加銷售收入，但是也同時帶來了管理費用和壞賬損失的`增加。預收賬款和應交稅費在企業(yè)實際履行義務之前，無償占用了其他企業(yè)資金，相當于一筆免費的商業(yè)信用。因此，減少營銷渠道的營運資本，縮短營銷渠道營運資本周轉(zhuǎn)期，可以提高公司價值。根據(jù)以上分析，提出假設3。

　　假設3：企業(yè)價值與營銷渠道營運資本周轉(zhuǎn)期負相關。

　　經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期表示的是企業(yè)原材料購買到產(chǎn)品銷售的整個環(huán)節(jié)的時間跨度。經(jīng)營活動營運資本周期越短，營運資本從投入到收回的時間長度越短，營運資本管理效率越高，為企業(yè)價值創(chuàng)造的利潤越多，企業(yè)價值越大。據(jù)此提出假設4。假設4：企業(yè)價值與經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期負相關。