一、引言

　　改革開放以來，我國經濟取得了30多年的高速增長，這種增長的背后與我國各地方經濟的發展密不可分。迄今為止，有關學者對我國經濟增長取得的一致共識是，經濟上的財政分權和政治上的集權相結合更能解釋中國的經濟增長卜3。其中，財政分權制度所形成的地區間競爭y以及地方政府對地方經濟管理的自主權所帶來的地方經濟發展的壓力和激勵，是地方官員維護地方經濟發展的主要原因。然而，這種財政分權制下地方官員維護地方經濟發展的微觀作用機制是什么?財政分權制度更好地促進了地方企業的投資效率了嗎?目前鮮有文獻進行探討。本文依據財政分權與地方經濟發展的關系，從企業投資效率的角度出發，實證檢驗如下幾個問題:①財政分權制下，地方政府努力發展地方經濟，積極推進地方市場機制運行，提高了企業投資效率了嗎?如果提高了企業的投資效率，對于不同產權性質的企業的投資效率的影響是一致的嗎?②企業過度投資或投資不足損害了企業價值了嗎?如果企業過度投資或投資不足損害了企業價值，則在財政分權制下，這種損害效應得到抑制嗎?③如果財政分權制度下減輕企業的非效率投資，提升企業的投資效率，那么這種資本有效配置背后的機制是什么?企業的投資行為是企業基于市場表現所作出的選擇，企業擴大投資往往是良好的市場業績，代表著企業發展的積極信號。由于信息不對稱和代理問題5的存在，公司實際管理者與所有者追求目標的不一致，導致公司管理者并不一定作出有利于公司價值最大化的投資行為

　　許多研究結果表明，企業投資行為影響公司價值。McConnelandMuscarella(1985)10發現，當企業計劃內的投資支出增加時，企業的股價上升;計劃內的投資支出減少時，股價下跌。股權和債務融資成本模型認為，資本市場上的逆向選擇會導致投資不足;而道德風險的存在使得企業內部的管理者基于管理權力而過度投資。當企業過度投資時，表明企業投資了凈現值小于零的項目;當企業投資不足時，表明企業放棄了凈現值大于零的項目1'。因此，無論企業是過度投資還是投資不足，都會對其價值產生負面影響。在以上研究背景下，我們不禁會想到，財政分權制下，地方政府維護地方經濟發展所形成的公共治理機制和市場機制是否能緩解企業的非效率投資，同時在這種機制下，是否能夠緩解企業的非效率投資對公司價值的損害呢?

　　本文基于財政分權的角度，以企業投資效率、資本配置這一過程來進行考察。參考Richardson—2—(2006)12的投資測度模型和陳德球(2012)13的研究，利用企業過度投資或投資不足來衡量企業的非效率投資。在測度非效率投資的基礎上，探討財政分權對企業投資效率的影響。

　　綜上，本文選取2002-2013年A股非金融類上市公司為樣本，從財政分權、企業投資效率和資本配置的角度進行分析。較之已有的研究成果，本文的主要貢獻有：本文首次嘗試解釋財政分權政策促進地方經濟發展的微觀作用機制。探討財政分權制下，地方政府維護地方經濟發展行為對地方企業資源配置行為的影響，以此分析財政分權影響微觀公司個體的投資行為;探討不同產權制度下財政分權制對企業投資效率的影響;從企業投資效率、公司價值和微觀作用機制三個方面進行全面分析，首先探討財政分權制對企業投資效率的影響，其次是財政分權制下企業非效率投資對公司價值的影響，最后分析影響企業資本配置效率的內部途徑;豐富了政府、市場和企業三者關系的研究，為理解宏觀政策影響微觀企業個體行為提供政策啟示，為現今的政府改革、地方市場化機制和中小企業融資問題提供證據支持。

二、理論分析與研究假設

　　關于制度對經濟增長的作用，很多學者已有研究。中國經濟高速增長已30多年，關于中國的“增長奇跡”問題，很多學者在基于中國現有的法治和產權等制度落后與其他國家的背景下進行了大量探討l4H5。這些已有的研究，基本上可以概括為中央政府的政策行為與地方官員的激勵和壓力行為。在經濟上的分權和行政上的高度集權下，地方官員的晉升更多地取決于上級政府，這為地方官員帶來政治晉升上的激勵和壓力。地方政府在經濟壓力的考核下，過分地追求地方經濟增長，即GDP考核下的“晉升競標賽”假說y，地方官員之間相互政治競爭顯著地刺激了地方經濟增長3。越來越多的研究表明經濟上的財政分權和政治上的集權相結合更能解釋中國的經濟增長理論。論證財政分權對經濟增長的正面效應可以追溯到奧茨，他認為地方政府較中央擁有更便利的信息優勢，因而具有優化資源配置的能力16。錢穎一指出，財政分權可以從兩方面提高經濟運行效率:首先，政府較少地直接干預經濟可以減少市場的扭曲程度，提高資源配置的效率;其次，政府合理的財政支出可以將資金從低效率部門轉移到高效率部門，從而提高資本的邊際收益。

　　一般認為財政分權改革導致地方政府公共支出與財政收人緊密聯系，使其具有很強的財政激勵來追求地方經濟發展和地方經濟效率，并引致地區間的競爭(。在這種財政分權的背景下，地方政府努力地發展地方經濟。企業的投資行為是促進企業本身發展和地區經濟發展的重要原因。自Coas(1937)提出企業理論以來18，不斷有學者開始研究企業投資。現代企業發展的一大特征是所有權和經營權相分離，管理者出于個人利益考慮，往往并不是按照股東利益最大化進行投資決策。理論上對這種行為主要有兩種解釋:第一種是委托-代理理論。在企業做出投資決策中，由于管理者與股東的利益不一致，管理者從自身利益的動機出發，做出不利于企業價值最大化的投資決策。這些動機主要包括在職消費、隱形福利、商業帝國、管理層防御等19_21。這種委托-代理的矛盾，在我國國有企業中表現更為突出;第二種是信息不對稱理論。

　　在財政分權制所帶來的地方經濟發展的壓力和激勵下，地方政府積極維護地方經濟發展，提升公共治理水平，通過減小信息不對稱和緩解企業融資約束，降低市場參與者的代理成本，促進地方市場的不斷完善。較為完善的市場機制一方面通過產權保護、有效的法律實施力度和高效的政府公共服務質量規范企業的市場行為，使得企業更好地識別投資項目，從而影響企業下一年度的投資計劃;另一方面，通過降低市場交易中的信息不對稱和經濟主體間的交易成本，提供更有效的資本流動機制，可以有效緩解企業融資約束，幫助企業從資本市場上快速獲取資本并投人到企業所要實施的項目中去f，從而有助于企業識別投資項目和抓住投資機會。在財政分權制完善的地方，政府通過有效的公共治理機制能夠強制執行各種契約，提升企業的經濟績效，鼓勵企業對其發展有利項目進行投資27_#，從而有效提升企業投資效率。基于以上分析，本文提出研究假設1。

　　假設1上市公司所在地財政分權度越高，企業過度投資或投資不足程度越低，即企業投資效率越高。

　　已有研究表明，相對于民營企業，國有企業更容易出現非效率投資的問題。大量文獻在研究國有企業的非效率投資時，基本上從以下兩個方面展開:第一個是國有企業的雙重目標問題，我國國有企業往往承擔了除市場目標之外的其他任務，如經濟發展戰略、就業、稅收、社會穩定等;第二個是國有企業復雜的委托-代理問題。國有企業由于政府主體的嚴重缺位，相對于私有企業沒有一個具有強烈監督激勵的私人所有者|，由此造成嚴重的委托-代理問題。民營企業由于產權性質的私有，所有者往往會對管理者有著嚴格的監督。申慧慧(2012)研究發現，面對環境的不確定性，國有企業的投資偏離損害了公司價值，非國有控股公司的投資偏離則是基于市場信息的一種謹慎性選擇，并沒有對公司價值造成損害3。。

　　在財政分權制下，地方政府迫于地方經濟發展壓力以及財政壓力等，減輕對地方國有企業的控制，使地方國有企業更多依從市場機制運作。同時，由于國有企業本身與政府的天然關系，國有企業更容易獲得銀行貸款等融資支持31，也使國有企業有充分的資本去抓住市場中的投資機會。一旦地方政府提供較好的公共治理平臺，降低政府行政干預能力，給予國有企業充分的市場參與權，擴大市場自發配置資源的功能，則國有企業的投資就會獲得更大的邊際收益，國有企業的投資效率更會得到有效提升。因此，在財政分權制下，國有企業對有效的市場機制更為敏感，通過放松對國有企業的管制，更能有效減輕國有企業的過度投資或投資不足。基于此，本文提出研究假設2。

　　假設2相對于民營企業，上市公司所在地財政分權度越高，國有企業過度投資或投資不足程度越低。

　　在財政分權化改革的背景下，國有企業按照實際控制人層級的不同，又可以分為中央國有企業和地方國有企業(省級、市縣級)兩類。中央企業往往由中央各部委直接管轄，與地方國企的外部聯系和監督激勵上有著明顯的不同，從而導致它們對政府行為的反應存在差異?3。中央國有企業由于與國家核心利益相聯系，往往由高行政級別的控股股東所控制34，地方政府行為對央企的影響較小。地方國有企業是地方政府經濟發展的重要支柱產業，是地方政府與其他地區競爭的主要力量，對地方政府官員的政績有著重大影響，因此，在財政分權制下地方政府在地方有限資源分配的過程中會更傾向于地方國有企業。在地方政府“扶持之手”的作用下，地方政府有能力和動力提高其所控制的公司在地方資源配置中的作用。相對于中央國有企業，地方政府提供的公共治理機制更能有效地影響地方國有企業。當地方財政分權度較高時，地方政府的“扶持之手”會更有效地緩解地方國有企業的融資約束困境，使得地方國有企業投資行為更符合地方市場發展的需要，提高地方國有企業的投資效率。因此在財政分權制下，地方政府改善市場環境中的融資約束、減小市場參與者的代理成本和提升企業投資效率對于中央國有企業的影響來說相對較弱，而地方國有企業對這種改善效應的反應則會更敏感。基于此，本文提出研究假設3。

　　假設3相對于中央國有企業，上市公司所在地財政分權度越高，地方國有企業過度投資或投資不足程度越低。