一、引言

　　改革開放以來，我國經(jīng)濟取得了 30多年的高速 增長，這種增長的背后與我國各地方經(jīng)濟的發(fā)展密 不可分。迄今為止，有關(guān)學(xué)者對我國經(jīng)濟增長取得 的一致共識是，經(jīng)濟上的財政分權(quán)和政治上的集權(quán) 相結(jié)合更能解釋中國的經(jīng)濟增長卜3。其中，財政分 權(quán)制度所形成的地區(qū)間競爭y以及地方政府對地方 經(jīng)濟管理的自主權(quán)所帶來的地方經(jīng)濟發(fā)展的壓力和 激勵，是地方官員維護地方經(jīng)濟發(fā)展的主要原因。 然而，這種財政分權(quán)制下地方官員維護地方經(jīng)濟發(fā) 展的微觀作用機制是什么？財政分權(quán)制度更好地促 進了地方企業(yè)的投資效率了嗎？目前鮮有文獻進行 探討。本文依據(jù)財政分權(quán)與地方經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系， 從企業(yè)投資效率的角度出發(fā)，實證檢驗如下幾個問 題:①財政分權(quán)制下，地方政府努力發(fā)展地方經(jīng)濟， 積極推進地方市場機制運行，提高了企業(yè)投資效率 了嗎？如果提高了企業(yè)的投資效率，對于不同產(chǎn)權(quán) 性質(zhì)的企業(yè)的投資效率的影響是一致的嗎？②企業(yè) 過度投資或投資不足損害了企業(yè)價值了嗎？如果企 業(yè)過度投資或投資不足損害了企業(yè)價值，則在財政 分權(quán)制下，這種損害效應(yīng)得到抑制嗎？③如果財政 分權(quán)制度下減輕企業(yè)的非效率投資，提升企業(yè)的投資效率，那么這種資本有效配置背后的機制是什么？ 企業(yè)的投資行為是企業(yè)基于市場表現(xiàn)所作出 的選擇，企業(yè)擴大投資往往是良好的市場業(yè)績，代 表著企業(yè)發(fā)展的積極信號。由于信息不對稱和代 理問題5的存在，公司實際管理者與所有者追求目標 的不一致，導(dǎo)致公司管理者并不一定作出有利于公 司價值最大化的投資行為。Pawlina and Renneboog(2005)v、連玉君和程建(2007) t的研究認為，公司 經(jīng)理從自身利益的角度出發(fā)，將內(nèi)部資金用于過度 投資，使得投資-現(xiàn)金流表現(xiàn)出更高的敏感性。代理 問題的存在，導(dǎo)致公司出現(xiàn)非效率投資，即表現(xiàn)為投 資不足或投資過度。企業(yè)所作出的投資決策和形成 的公司價值，內(nèi)生于企業(yè)內(nèi)部的治理環(huán)境8和所有權(quán) 制度安排的差異。現(xiàn)有法與金融學(xué)方面的文獻主要 是研究法律機制與投資者保護、阻止內(nèi)部人侵占股 東權(quán)益和降低代理成本問題，而對法治背后的機制 (如政府行為等)鮮有涉及。作為市場法治的主要執(zhí) 行者，政府提供和保證資本市場發(fā)展所需的制度基 礎(chǔ)，法治也是通過政府的執(zhí)行來影響企業(yè)9。因此， 政府政策執(zhí)行以及對市場機制的培育和維護則顯得 至關(guān)重要。財政分權(quán)制的背景下，一方面地方政府 通過形成良好的公共治理機制和有效的市場運行， 能夠減輕市場中的信息不對稱，降低外部融資成本， 緩解企業(yè)融資約束，幫助企業(yè)識別好的投資項目，進 而減弱企業(yè)的投資不足問題;另一方面，地方政府維 護地方經(jīng)濟發(fā)展所形成有效的市場機制，降低政府 對企業(yè)的干預(yù)，緩解企業(yè)內(nèi)部代理成本，減小國有企 業(yè)的盲目投資，提高市場自發(fā)配置資源的效率，從而 緩解企業(yè)的過度投資。

　　許多研究結(jié)果表明，企業(yè)投資行為影響公司價 值。McConnel and Muscarella(1985) 10 發(fā)現(xiàn)，當企業(yè) 計劃內(nèi)的投資支出增加時，企業(yè)的股價上升;計劃內(nèi) 的投資支出減少時，股價下跌。股權(quán)和債務(wù)融資成 本模型認為，資本市場上的逆向選擇會導(dǎo)致投資不 足；而道德風(fēng)險的存在使得企業(yè)內(nèi)部的管理者基于 管理權(quán)力而過度投資。當企業(yè)過度投資時，表明企 業(yè)投資了凈現(xiàn)值小于零的項目；當企業(yè)投資不足時， 表明企業(yè)放棄了凈現(xiàn)值大于零的項目1 '。因此，無 論企業(yè)是過度投資還是投資不足，都會對其價值產(chǎn) 生負面影響。在以上研究背景下，我們不禁會想到， 財政分權(quán)制下，地方政府維護地方經(jīng)濟發(fā)展所形成 的公共治理機制和市場機制是否能緩解企業(yè)的非效 率投資，同時在這種機制下，是否能夠緩解企業(yè)的非 效率投資對公司價值的損害呢？

　　本文基于財政分權(quán)的角度，以企業(yè)投資效率、資 本配置這一過程來進行考察。參考Richardson —2—(2006)12的投資測度模型和陳德球(2012) 13的研 究，利用企業(yè)過度投資或投資不足來衡量企業(yè)的非 效率投資。在測度非效率投資的基礎(chǔ)上，探討財政 分權(quán)對企業(yè)投資效率的影響。

　　綜上，本文選取2002-2013年A股非金融類上市 公司為樣本，從財政分權(quán)、企業(yè)投資效率和資本配置 的角度進行分析。較之已有的研究成果，本文的主 要貢獻有：本文首次嘗試解釋財政分權(quán)政策促進地 方經(jīng)濟發(fā)展的微觀作用機制。探討財政分權(quán)制下， 地方政府維護地方經(jīng)濟發(fā)展行為對地方企業(yè)資源配 置行為的影響，以此分析財政分權(quán)影響微觀公司個 體的投資行為；探討不同產(chǎn)權(quán)制度下財政分權(quán)制對 企業(yè)投資效率的影響;從企業(yè)投資效率、公司價值和 微觀作用機制三個方面進行全面分析，首先探討財政 分權(quán)制對企業(yè)投資效率的影響，其次是財政分權(quán)制下 企業(yè)非效率投資對公司價值的影響，最后分析影響企 業(yè)資本配置效率的內(nèi)部途徑;豐富了政府、市場和企 業(yè)三者關(guān)系的研究，為理解宏觀政策影響微觀企業(yè)個 體行為提供政策啟示，為現(xiàn)今的政府改革、地方市場 化機制和中小企業(yè)融資問題提供證據(jù)支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

　　關(guān)于制度對經(jīng)濟增長的作用，很多學(xué)者已有研 究。中國經(jīng)濟高速增長已30多年，關(guān)于中國的“增 長奇跡”問題，很多學(xué)者在基于中國現(xiàn)有的法治和 產(chǎn)權(quán)等制度落后與其他國家的背景下進行了大量 探討l4H5。這些已有的研究，基本上可以概括為中央 政府的政策行為與地方官員的激勵和壓力行為。在 經(jīng)濟上的分權(quán)和行政上的高度集權(quán)下，地方官員的 晉升更多地取決于上級政府，這為地方官員帶來政 治晉升上的激勵和壓力。地方政府在經(jīng)濟壓力的考 核下，過分地追求地方經(jīng)濟增長，即GDP考核下的 “晉升競標賽”假說y，地方官員之間相互政治競爭顯 著地刺激了地方經(jīng)濟增長3。越來越多的研究表明 經(jīng)濟上的財政分權(quán)和政治上的集權(quán)相結(jié)合更能解釋 中國的經(jīng)濟增長理論。論證財政分權(quán)對經(jīng)濟增長的 正面效應(yīng)可以追溯到奧茨，他認為地方政府較中央 擁有更便利的信息優(yōu)勢，因而具有優(yōu)化資源配置的 能力16。錢穎一指出，財政分權(quán)可以從兩方面提高 經(jīng)濟運行效率:首先，政府較少地直接干預(yù)經(jīng)濟可以 減少市場的扭曲程度，提高資源配置的效率;其次， 政府合理的財政支出可以將資金從低效率部門轉(zhuǎn)移 到高效率部門，從而提高資本的邊際收益17。一般 認為財政分權(quán)改革導(dǎo)致地方政府公共支出與財政收 人緊密聯(lián)系，使其具有很強的財政激勵來追求地方 經(jīng)濟發(fā)展和地方經(jīng)濟效率，并引致地區(qū)間的競爭（。 在這種財政分權(quán)的背景下，地方政府努力地發(fā)展地方經(jīng)濟。企業(yè)的投資行為是促進企業(yè)本身發(fā)展和地區(qū)經(jīng) 濟發(fā)展的重要原因。自Coas(1937)提出企業(yè)理論以 來18，不斷有學(xué)者開始研究企業(yè)投資。現(xiàn)代企業(yè)發(fā) 展的一大特征是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，管理者出 于個人利益考慮，往往并不是按照股東利益最大化 進行投資決策。理論上對這種行為主要有兩種解 釋:第一種是委托-代理理論。在企業(yè)做出投資決策 中，由于管理者與股東的利益不一致，管理者從自身 利益的動機出發(fā)，做出不利于企業(yè)價值最大化的投 資決策。這些動機主要包括在職消費、隱形福利、商 業(yè)帝國、管理層防御等19_21。這種委托-代理的矛盾， 在我國國有企業(yè)中表現(xiàn)更為突出；第二種是信息不 對稱理論。Myers和Majluf(1984)認為，由于公司管 理者和外部投資者之間的信息不對稱，管理者為了 防止原股東利益受損，會減少外部融資，進而會導(dǎo)致 企業(yè)融資約束，導(dǎo)致投資不足&。信息不對稱會導(dǎo) 致資本市場上的銀行等信貸供給者缺乏對企業(yè)資信 狀況的了解，減少對企業(yè)的信貸供給，進而導(dǎo)致企業(yè) 的融資約束。在委托代理理論下，由于管理者與所 有者的利益沖突，往往會造成過度投資;而在信息不 對稱理論下，企業(yè)由于受到融資約束，則往往會造成 投資不足。我國依然存在大量國有企業(yè)，企業(yè)投資 更多受制于政治和經(jīng)濟的發(fā)展壓力。唐雪松等 (2010)通過研究發(fā)現(xiàn)，為實現(xiàn)當?shù)谿DP增長，地方政 府的干預(yù)導(dǎo)致了地方國企的過度投資23 ;曹春方等 (2014)研究表明地方政府迫于財政壓力、晉升壓力 等因素也會造成國有企業(yè)的過度投資24。民營企業(yè) 本身產(chǎn)生于市場經(jīng)濟中，相對于國有企業(yè)，則會較少 地受到政府行政指令的影響。

　　在財政分權(quán)制所帶來的地方經(jīng)濟發(fā)展的壓力和 激勵下，地方政府積極維護地方經(jīng)濟發(fā)展，提升公共 治理水平，通過減小信息不對稱和緩解企業(yè)融資約 束，降低市場參與者的代理成本，促進地方市場的不 斷完善。較為完善的市場機制一方面通過產(chǎn)權(quán)保 護、有效的法律實施力度和高效的政府公共服務(wù)質(zhì) 量規(guī)范企業(yè)的市場行為，使得企業(yè)更好地識別投資 項目，從而影響企業(yè)下一年度的投資計劃；另一方 面，通過降低市場交易中的信息不對稱和經(jīng)濟主體 間的交易成本，提供更有效的資本流動機制，可以 有效緩解企業(yè)融資約束，幫助企業(yè)從資本市場上快 速獲取資本并投人到企業(yè)所要實施的項目中去f， 從而有助于企業(yè)識別投資項目和抓住投資機會。 在財政分權(quán)制完善的地方，政府通過有效的公共治 理機制能夠強制執(zhí)行各種契約，提升企業(yè)的經(jīng)濟績 效，鼓勵企業(yè)對其發(fā)展有利項目進行投資27_#，從 而有效提升企業(yè)投資效率。基于以上分析，本文提 出研究假設(shè)1。

　　假設(shè)1上市公司所在地財政分權(quán)度越高，企業(yè)過 度投資或投資不足程度越低，即企業(yè)投資效率越高。

　　已有研究表明，相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)更容 易出現(xiàn)非效率投資的問題。大量文獻在研究國有企 業(yè)的非效率投資時，基本上從以下兩個方面展開:第 一個是國有企業(yè)的雙重目標問題，我國國有企業(yè)往 往承擔(dān)了除市場目標之外的其他任務(wù)，如經(jīng)濟發(fā)展 戰(zhàn)略、就業(yè)、稅收、社會穩(wěn)定等;第二個是國有企業(yè)復(fù) 雜的委托-代理問題。國有企業(yè)由于政府主體的嚴 重缺位，相對于私有企業(yè)沒有一個具有強烈監(jiān)督激 勵的私人所有者|，由此造成嚴重的委托-代理問 題。民營企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的私有，所有者往往會 對管理者有著嚴格的監(jiān)督。申慧慧(2012)研究發(fā) 現(xiàn)，面對環(huán)境的不確定性，國有企業(yè)的投資偏離損害 了公司價值，非國有控股公司的投資偏離則是基于 市場信息的一種謹慎性選擇，并沒有對公司價值造 成損害3。。

　　在財政分權(quán)制下，地方政府迫于地方經(jīng)濟發(fā)展 壓力以及財政壓力等，減輕對地方國有企業(yè)的控制， 使地方國有企業(yè)更多依從市場機制運作。同時，由 于國有企業(yè)本身與政府的天然關(guān)系，國有企業(yè)更容 易獲得銀行貸款等融資支持31，也使國有企業(yè)有充 分的資本去抓住市場中的投資機會。一旦地方政府 提供較好的公共治理平臺，降低政府行政干預(yù)能力， 給予國有企業(yè)充分的市場參與權(quán)，擴大市場自發(fā)配 置資源的功能，則國有企業(yè)的投資就會獲得更大的 邊際收益，國有企業(yè)的投資效率更會得到有效提 升。因此，在財政分權(quán)制下，國有企業(yè)對有效的市場 機制更為敏感，通過放松對國有企業(yè)的管制，更能有 效減輕國有企業(yè)的過度投資或投資不足。基于此， 本文提出研究假設(shè)2。

　　假設(shè)2相對于民營企業(yè)，上市公司所在地財政分 權(quán)度越高，國有企業(yè)過度投資或投資不足程度越低。

　　在財政分權(quán)化改革的背景下，國有企業(yè)按照實 際控制人層級的不同，又可以分為中央國有企業(yè)和 地方國有企業(yè)（省級、市縣級)兩類。中央企業(yè)往往 由中央各部委直接管轄，與地方國企的外部聯(lián)系和 監(jiān)督激勵上有著明顯的不同，從而導(dǎo)致它們對政府 行為的反應(yīng)存在差異?3。中央國有企業(yè)由于與國 家核心利益相聯(lián)系，往往由高行政級別的控股股東 所控制34，地方政府行為對央企的影響較小。地方 國有企業(yè)是地方政府經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱產(chǎn)業(yè)，是 地方政府與其他地區(qū)競爭的主要力量，對地方政府 官員的政績有著重大影響，因此，在財政分權(quán)制下地方政府在地方有限資源分配的過程中會更傾向于 地方國有企業(yè)。在地方政府“扶持之手”的作用下， 地方政府有能力和動力提高其所控制的公司在地方 資源配置中的作用。相對于中央國有企業(yè)，地方政 府提供的公共治理機制更能有效地影響地方國有企 業(yè)。當?shù)胤截斦謾?quán)度較高時，地方政府的“扶持 之手”會更有效地緩解地方國有企業(yè)的融資約束困 境，使得地方國有企業(yè)投資行為更符合地方市場發(fā) 展的需要，提高地方國有企業(yè)的投資效率。因此在 財政分權(quán)制下，地方政府改善市場環(huán)境中的融資約 束、減小市場參與者的代理成本和提升企業(yè)投資效 率對于中央國有企業(yè)的影響來說相對較弱，而地方 國有企業(yè)對這種改善效應(yīng)的反應(yīng)則會更敏感。基 于此，本文提出研究假設(shè)3。

　　假設(shè)3相對于中央國有企業(yè)，上市公司所在地 財政分權(quán)度越高，地方國有企業(yè)過度投資或投資不 足程度越低。