一、引言

　　改革開放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了 30多年的高速 增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)的背后與我國(guó)各地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展密 不可分。迄今為止，有關(guān)學(xué)者對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)取得 的一致共識(shí)是，經(jīng)濟(jì)上的財(cái)政分權(quán)和政治上的集權(quán) 相結(jié)合更能解釋中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卜3。其中，財(cái)政分 權(quán)制度所形成的地區(qū)間競(jìng)爭(zhēng)y以及地方政府對(duì)地方 經(jīng)濟(jì)管理的自主權(quán)所帶來(lái)的地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的壓力和 激勵(lì)，是地方官員維護(hù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要原因。 然而，這種財(cái)政分權(quán)制下地方官員維護(hù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā) 展的微觀作用機(jī)制是什么？財(cái)政分權(quán)制度更好地促 進(jìn)了地方企業(yè)的投資效率了嗎？目前鮮有文獻(xiàn)進(jìn)行 探討。本文依據(jù)財(cái)政分權(quán)與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系， 從企業(yè)投資效率的角度出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)如下幾個(gè)問(wèn) 題:①財(cái)政分權(quán)制下，地方政府努力發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)， 積極推進(jìn)地方市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行，提高了企業(yè)投資效率 了嗎？如果提高了企業(yè)的投資效率，對(duì)于不同產(chǎn)權(quán) 性質(zhì)的企業(yè)的投資效率的影響是一致的嗎？②企業(yè) 過(guò)度投資或投資不足損害了企業(yè)價(jià)值了嗎？如果企 業(yè)過(guò)度投資或投資不足損害了企業(yè)價(jià)值，則在財(cái)政 分權(quán)制下，這種損害效應(yīng)得到抑制嗎？③如果財(cái)政 分權(quán)制度下減輕企業(yè)的非效率投資，提升企業(yè)的投資效率，那么這種資本有效配置背后的機(jī)制是什么？ 企業(yè)的投資行為是企業(yè)基于市場(chǎng)表現(xiàn)所作出 的選擇，企業(yè)擴(kuò)大投資往往是良好的市場(chǎng)業(yè)績(jī)，代 表著企業(yè)發(fā)展的積極信號(hào)。由于信息不對(duì)稱和代 理問(wèn)題5的存在，公司實(shí)際管理者與所有者追求目標(biāo) 的不一致，導(dǎo)致公司管理者并不一定作出有利于公 司價(jià)值最大化的投資行為。Pawlina and Renneboog(2005)v、連玉君和程建(2007) t的研究認(rèn)為，公司 經(jīng)理從自身利益的角度出發(fā)，將內(nèi)部資金用于過(guò)度 投資，使得投資-現(xiàn)金流表現(xiàn)出更高的敏感性。代理 問(wèn)題的存在，導(dǎo)致公司出現(xiàn)非效率投資，即表現(xiàn)為投 資不足或投資過(guò)度。企業(yè)所作出的投資決策和形成 的公司價(jià)值，內(nèi)生于企業(yè)內(nèi)部的治理環(huán)境8和所有權(quán) 制度安排的差異。現(xiàn)有法與金融學(xué)方面的文獻(xiàn)主要 是研究法律機(jī)制與投資者保護(hù)、阻止內(nèi)部人侵占股 東權(quán)益和降低代理成本問(wèn)題，而對(duì)法治背后的機(jī)制 (如政府行為等)鮮有涉及。作為市場(chǎng)法治的主要執(zhí) 行者，政府提供和保證資本市場(chǎng)發(fā)展所需的制度基 礎(chǔ)，法治也是通過(guò)政府的執(zhí)行來(lái)影響企業(yè)9。因此， 政府政策執(zhí)行以及對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的培育和維護(hù)則顯得 至關(guān)重要。財(cái)政分權(quán)制的背景下，一方面地方政府 通過(guò)形成良好的公共治理機(jī)制和有效的市場(chǎng)運(yùn)行， 能夠減輕市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，降低外部融資成本， 緩解企業(yè)融資約束，幫助企業(yè)識(shí)別好的投資項(xiàng)目，進(jìn) 而減弱企業(yè)的投資不足問(wèn)題;另一方面，地方政府維 護(hù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展所形成有效的市場(chǎng)機(jī)制，降低政府 對(duì)企業(yè)的干預(yù)，緩解企業(yè)內(nèi)部代理成本，減小國(guó)有企 業(yè)的盲目投資，提高市場(chǎng)自發(fā)配置資源的效率，從而 緩解企業(yè)的過(guò)度投資。

　　許多研究結(jié)果表明，企業(yè)投資行為影響公司價(jià) 值。McConnel and Muscarella(1985) 10 發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè) 計(jì)劃內(nèi)的投資支出增加時(shí)，企業(yè)的股價(jià)上升;計(jì)劃內(nèi) 的投資支出減少時(shí)，股價(jià)下跌。股權(quán)和債務(wù)融資成 本模型認(rèn)為，資本市場(chǎng)上的逆向選擇會(huì)導(dǎo)致投資不 足；而道德風(fēng)險(xiǎn)的存在使得企業(yè)內(nèi)部的管理者基于 管理權(quán)力而過(guò)度投資。當(dāng)企業(yè)過(guò)度投資時(shí)，表明企 業(yè)投資了凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目；當(dāng)企業(yè)投資不足時(shí)， 表明企業(yè)放棄了凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目1 '。因此，無(wú) 論企業(yè)是過(guò)度投資還是投資不足，都會(huì)對(duì)其價(jià)值產(chǎn) 生負(fù)面影響。在以上研究背景下，我們不禁會(huì)想到， 財(cái)政分權(quán)制下，地方政府維護(hù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展所形成 的公共治理機(jī)制和市場(chǎng)機(jī)制是否能緩解企業(yè)的非效 率投資，同時(shí)在這種機(jī)制下，是否能夠緩解企業(yè)的非 效率投資對(duì)公司價(jià)值的損害呢？

　　本文基于財(cái)政分權(quán)的角度，以企業(yè)投資效率、資 本配置這一過(guò)程來(lái)進(jìn)行考察。參考Richardson —2—(2006)12的投資測(cè)度模型和陳德球(2012) 13的研 究，利用企業(yè)過(guò)度投資或投資不足來(lái)衡量企業(yè)的非 效率投資。在測(cè)度非效率投資的基礎(chǔ)上，探討財(cái)政 分權(quán)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

　　綜上，本文選取2002-2013年A股非金融類上市 公司為樣本，從財(cái)政分權(quán)、企業(yè)投資效率和資本配置 的角度進(jìn)行分析。較之已有的研究成果，本文的主 要貢獻(xiàn)有：本文首次嘗試解釋財(cái)政分權(quán)政策促進(jìn)地 方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀作用機(jī)制。探討財(cái)政分權(quán)制下， 地方政府維護(hù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展行為對(duì)地方企業(yè)資源配 置行為的影響，以此分析財(cái)政分權(quán)影響微觀公司個(gè) 體的投資行為；探討不同產(chǎn)權(quán)制度下財(cái)政分權(quán)制對(duì) 企業(yè)投資效率的影響;從企業(yè)投資效率、公司價(jià)值和 微觀作用機(jī)制三個(gè)方面進(jìn)行全面分析，首先探討財(cái)政 分權(quán)制對(duì)企業(yè)投資效率的影響，其次是財(cái)政分權(quán)制下 企業(yè)非效率投資對(duì)公司價(jià)值的影響，最后分析影響企 業(yè)資本配置效率的內(nèi)部途徑;豐富了政府、市場(chǎng)和企 業(yè)三者關(guān)系的研究，為理解宏觀政策影響微觀企業(yè)個(gè) 體行為提供政策啟示，為現(xiàn)今的政府改革、地方市場(chǎng) 化機(jī)制和中小企業(yè)融資問(wèn)題提供證據(jù)支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

　　關(guān)于制度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，很多學(xué)者已有研 究。中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)已30多年，關(guān)于中國(guó)的“增 長(zhǎng)奇跡”問(wèn)題，很多學(xué)者在基于中國(guó)現(xiàn)有的法治和 產(chǎn)權(quán)等制度落后與其他國(guó)家的背景下進(jìn)行了大量 探討l4H5。這些已有的研究，基本上可以概括為中央 政府的政策行為與地方官員的激勵(lì)和壓力行為。在 經(jīng)濟(jì)上的分權(quán)和行政上的高度集權(quán)下，地方官員的 晉升更多地取決于上級(jí)政府，這為地方官員帶來(lái)政 治晉升上的激勵(lì)和壓力。地方政府在經(jīng)濟(jì)壓力的考 核下，過(guò)分地追求地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即GDP考核下的 “晉升競(jìng)標(biāo)賽”假說(shuō)y，地方官員之間相互政治競(jìng)爭(zhēng)顯 著地刺激了地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3。越來(lái)越多的研究表明 經(jīng)濟(jì)上的財(cái)政分權(quán)和政治上的集權(quán)相結(jié)合更能解釋 中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論。論證財(cái)政分權(quán)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的 正面效應(yīng)可以追溯到奧茨，他認(rèn)為地方政府較中央 擁有更便利的信息優(yōu)勢(shì)，因而具有優(yōu)化資源配置的 能力16。錢穎一指出，財(cái)政分權(quán)可以從兩方面提高 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率:首先，政府較少地直接干預(yù)經(jīng)濟(jì)可以 減少市場(chǎng)的扭曲程度，提高資源配置的效率;其次， 政府合理的財(cái)政支出可以將資金從低效率部門轉(zhuǎn)移 到高效率部門，從而提高資本的邊際收益17。一般 認(rèn)為財(cái)政分權(quán)改革導(dǎo)致地方政府公共支出與財(cái)政收 人緊密聯(lián)系，使其具有很強(qiáng)的財(cái)政激勵(lì)來(lái)追求地方 經(jīng)濟(jì)發(fā)展和地方經(jīng)濟(jì)效率，并引致地區(qū)間的競(jìng)爭(zhēng)（。 在這種財(cái)政分權(quán)的背景下，地方政府努力地發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)。企業(yè)的投資行為是促進(jìn)企業(yè)本身發(fā)展和地區(qū)經(jīng) 濟(jì)發(fā)展的重要原因。自Coas(1937)提出企業(yè)理論以 來(lái)18，不斷有學(xué)者開始研究企業(yè)投資。現(xiàn)代企業(yè)發(fā) 展的一大特征是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，管理者出 于個(gè)人利益考慮，往往并不是按照股東利益最大化 進(jìn)行投資決策。理論上對(duì)這種行為主要有兩種解 釋:第一種是委托-代理理論。在企業(yè)做出投資決策 中，由于管理者與股東的利益不一致，管理者從自身 利益的動(dòng)機(jī)出發(fā)，做出不利于企業(yè)價(jià)值最大化的投 資決策。這些動(dòng)機(jī)主要包括在職消費(fèi)、隱形福利、商 業(yè)帝國(guó)、管理層防御等19_21。這種委托-代理的矛盾， 在我國(guó)國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為突出；第二種是信息不 對(duì)稱理論。Myers和Majluf(1984)認(rèn)為，由于公司管 理者和外部投資者之間的信息不對(duì)稱，管理者為了 防止原股東利益受損，會(huì)減少外部融資，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致 企業(yè)融資約束，導(dǎo)致投資不足&。信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo) 致資本市場(chǎng)上的銀行等信貸供給者缺乏對(duì)企業(yè)資信 狀況的了解，減少對(duì)企業(yè)的信貸供給，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè) 的融資約束。在委托代理理論下，由于管理者與所 有者的利益沖突，往往會(huì)造成過(guò)度投資;而在信息不 對(duì)稱理論下，企業(yè)由于受到融資約束，則往往會(huì)造成 投資不足。我國(guó)依然存在大量國(guó)有企業(yè)，企業(yè)投資 更多受制于政治和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壓力。唐雪松等 (2010)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，為實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)谿DP增長(zhǎng)，地方政 府的干預(yù)導(dǎo)致了地方國(guó)企的過(guò)度投資23 ;曹春方等 (2014)研究表明地方政府迫于財(cái)政壓力、晉升壓力 等因素也會(huì)造成國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資24。民營(yíng)企業(yè) 本身產(chǎn)生于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，則會(huì)較少 地受到政府行政指令的影響。

　　在財(cái)政分權(quán)制所帶來(lái)的地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的壓力和 激勵(lì)下，地方政府積極維護(hù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提升公共 治理水平，通過(guò)減小信息不對(duì)稱和緩解企業(yè)融資約 束，降低市場(chǎng)參與者的代理成本，促進(jìn)地方市場(chǎng)的不 斷完善。較為完善的市場(chǎng)機(jī)制一方面通過(guò)產(chǎn)權(quán)保 護(hù)、有效的法律實(shí)施力度和高效的政府公共服務(wù)質(zhì) 量規(guī)范企業(yè)的市場(chǎng)行為，使得企業(yè)更好地識(shí)別投資 項(xiàng)目，從而影響企業(yè)下一年度的投資計(jì)劃；另一方 面，通過(guò)降低市場(chǎng)交易中的信息不對(duì)稱和經(jīng)濟(jì)主體 間的交易成本，提供更有效的資本流動(dòng)機(jī)制，可以 有效緩解企業(yè)融資約束，幫助企業(yè)從資本市場(chǎng)上快 速獲取資本并投人到企業(yè)所要實(shí)施的項(xiàng)目中去f， 從而有助于企業(yè)識(shí)別投資項(xiàng)目和抓住投資機(jī)會(huì)。 在財(cái)政分權(quán)制完善的地方，政府通過(guò)有效的公共治 理機(jī)制能夠強(qiáng)制執(zhí)行各種契約，提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī) 效，鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)其發(fā)展有利項(xiàng)目進(jìn)行投資27_#，從 而有效提升企業(yè)投資效率。基于以上分析，本文提 出研究假設(shè)1。

　　假設(shè)1上市公司所在地財(cái)政分權(quán)度越高，企業(yè)過(guò) 度投資或投資不足程度越低，即企業(yè)投資效率越高。

　　已有研究表明，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更容 易出現(xiàn)非效率投資的問(wèn)題。大量文獻(xiàn)在研究國(guó)有企 業(yè)的非效率投資時(shí)，基本上從以下兩個(gè)方面展開:第 一個(gè)是國(guó)有企業(yè)的雙重目標(biāo)問(wèn)題，我國(guó)國(guó)有企業(yè)往 往承擔(dān)了除市場(chǎng)目標(biāo)之外的其他任務(wù)，如經(jīng)濟(jì)發(fā)展 戰(zhàn)略、就業(yè)、稅收、社會(huì)穩(wěn)定等;第二個(gè)是國(guó)有企業(yè)復(fù) 雜的委托-代理問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)由于政府主體的嚴(yán) 重缺位，相對(duì)于私有企業(yè)沒有一個(gè)具有強(qiáng)烈監(jiān)督激 勵(lì)的私人所有者|，由此造成嚴(yán)重的委托-代理問(wèn) 題。民營(yíng)企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的私有，所有者往往會(huì) 對(duì)管理者有著嚴(yán)格的監(jiān)督。申慧慧(2012)研究發(fā) 現(xiàn)，面對(duì)環(huán)境的不確定性，國(guó)有企業(yè)的投資偏離損害 了公司價(jià)值，非國(guó)有控股公司的投資偏離則是基于 市場(chǎng)信息的一種謹(jǐn)慎性選擇，并沒有對(duì)公司價(jià)值造 成損害3。。

　　在財(cái)政分權(quán)制下，地方政府迫于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展 壓力以及財(cái)政壓力等，減輕對(duì)地方國(guó)有企業(yè)的控制， 使地方國(guó)有企業(yè)更多依從市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作。同時(shí)，由 于國(guó)有企業(yè)本身與政府的天然關(guān)系，國(guó)有企業(yè)更容 易獲得銀行貸款等融資支持31，也使國(guó)有企業(yè)有充 分的資本去抓住市場(chǎng)中的投資機(jī)會(huì)。一旦地方政府 提供較好的公共治理平臺(tái)，降低政府行政干預(yù)能力， 給予國(guó)有企業(yè)充分的市場(chǎng)參與權(quán)，擴(kuò)大市場(chǎng)自發(fā)配 置資源的功能，則國(guó)有企業(yè)的投資就會(huì)獲得更大的 邊際收益，國(guó)有企業(yè)的投資效率更會(huì)得到有效提 升。因此，在財(cái)政分權(quán)制下，國(guó)有企業(yè)對(duì)有效的市場(chǎng) 機(jī)制更為敏感，通過(guò)放松對(duì)國(guó)有企業(yè)的管制，更能有 效減輕國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資或投資不足。基于此， 本文提出研究假設(shè)2。

　　假設(shè)2相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，上市公司所在地財(cái)政分 權(quán)度越高，國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資或投資不足程度越低。

　　在財(cái)政分權(quán)化改革的背景下，國(guó)有企業(yè)按照實(shí) 際控制人層級(jí)的不同，又可以分為中央國(guó)有企業(yè)和 地方國(guó)有企業(yè)（省級(jí)、市縣級(jí))兩類。中央企業(yè)往往 由中央各部委直接管轄，與地方國(guó)企的外部聯(lián)系和 監(jiān)督激勵(lì)上有著明顯的不同，從而導(dǎo)致它們對(duì)政府 行為的反應(yīng)存在差異?3。中央國(guó)有企業(yè)由于與國(guó) 家核心利益相聯(lián)系，往往由高行政級(jí)別的控股股東 所控制34，地方政府行為對(duì)央企的影響較小。地方 國(guó)有企業(yè)是地方政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱產(chǎn)業(yè)，是 地方政府與其他地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)的主要力量，對(duì)地方政府 官員的政績(jī)有著重大影響，因此，在財(cái)政分權(quán)制下地方政府在地方有限資源分配的過(guò)程中會(huì)更傾向于 地方國(guó)有企業(yè)。在地方政府“扶持之手”的作用下， 地方政府有能力和動(dòng)力提高其所控制的公司在地方 資源配置中的作用。相對(duì)于中央國(guó)有企業(yè)，地方政 府提供的公共治理機(jī)制更能有效地影響地方國(guó)有企 業(yè)。當(dāng)?shù)胤截?cái)政分權(quán)度較高時(shí)，地方政府的“扶持 之手”會(huì)更有效地緩解地方國(guó)有企業(yè)的融資約束困 境，使得地方國(guó)有企業(yè)投資行為更符合地方市場(chǎng)發(fā) 展的需要，提高地方國(guó)有企業(yè)的投資效率。因此在 財(cái)政分權(quán)制下，地方政府改善市場(chǎng)環(huán)境中的融資約 束、減小市場(chǎng)參與者的代理成本和提升企業(yè)投資效 率對(duì)于中央國(guó)有企業(yè)的影響來(lái)說(shuō)相對(duì)較弱，而地方 國(guó)有企業(yè)對(duì)這種改善效應(yīng)的反應(yīng)則會(huì)更敏感。基 于此，本文提出研究假設(shè)3。

　　假設(shè)3相對(duì)于中央國(guó)有企業(yè)，上市公司所在地 財(cái)政分權(quán)度越高，地方國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資或投資不 足程度越低。