從迄今已經實施的國有股協議轉讓工作來看，國有股權轉讓價格的確定是一個普遍關注的問題。轉讓價格的高低實質上是關系國家、企業、社會投資人以及企業管理層各方利益的重大問題，轉讓價格過低將直接損害國家利益，導致國有資產的流失；轉讓價格過高又勢必影響企業和社會投資人受讓國有股權的積極性。然而，由于股權定價的復雜性、模糊性和不確定性，目前在國有股的定價問題上尚存在法律空白，除不低于每股凈資產等籠統的意見外，缺乏可操作的實施細則或標準化、量化的匡算模式，客觀上為賤買賤賣提供了可能。這不僅損害國家的利益，也為日后的經濟糾紛埋下了種子。去年九月初，山大華特的原大股東和現控股股東分別作為被告和第三人，遭到了原大股東債權銀行以“明顯不合理的低價”轉讓和受讓國有法人股的訴訟，就是一個典型的事例。

　　自國有股減持方案在國內證券市場上推出以來，國有股減持遭到了投資者的用腳投票，也導致了股市的長期低迷。2002年6月23日，國務院做出了停止通過國內證券市場減持國有股的決定。國有股減持的主要方式變為向戰略投資者、民營企業、外商協議轉讓。面向二級市場投資者減持時需要最大限度地增值的國有股，面對戰略投資者、民營企業、外商們的時候，似乎不必強調國有股最大限度地增值了，也不用擔心國有資產流失了。于是，我們便不僅看到成商集團的大股東以每股2.31元的價格將1.328億股的國有股全部協議轉讓出去了。而實際上，成商集團的每股凈資產就達2.174元；還看到深賽格的國有股按每股1.155元的價格拍賣出去了，而這一價格甚至比深賽格公司的每股凈資產1.561元還低了0.406元。面對如此低廉的國有股價格，二級市場的投資者們無法不眼饞得很！

　　當國務院出臺停止通過國內證券市場減持國有股的決定時，有不少市場人士稱，這是保護投資者權益的重要舉措。但值得深思的是，面對二級市場之外的國有股廉價轉讓與拍賣，國有股停止向國內證券市場的投資者減持，它到底是保護了還是損害了投資者的利益？國家的利益又放在何處？有人說，關鍵不在于其價格的高低，而是在于其定價方式是否符合“市場定價”原則。筆者完全贊同這種觀點，只是，分析上述兩公司的交易過程，我們有充分的理由相信這種低廉價格正是由于其定價機制的不科學，違背了“市場定價”原則所致。

　　從以上分析中，我們不難看出，即使設立了“國資委”，國有股協議轉讓的難點——價格形成機制問題仍然存在，這才是國有股協議轉讓過程中亟待突破的問題。

　　二、構建國有股協議轉讓的市場定價機制

　　國有股協議轉讓的市場定價機制不允許我們的經濟學家或政府官員主觀地事先決定這一價格是每股凈資產值，還是僅略高于每股凈資產值，或是處于每股凈資產與流通股市價之間，也不允許主觀地去搞什么平衡，而必須是把國有股的所有者作為一個市場主體，作為一個賣方，去與買方共同決定國有股這一特殊商品的價格。

　　（一）累計投標加權區間法

　　當總需求超過總供給數百倍乃至更大時，應用此法更能夠確定充分體現“市場定價”和公平競爭原則的合理的協議轉讓價格和理性的投資者。

　　應用前提：向全國所有的潛在購買者公布準備協議轉讓的某國有股的所有有關信息，包括反映該公司經濟狀況的所有財務指標，轉讓國有股的凈資產值、數量、時間、程序、今后若干年內分批逐漸上市流通的規則等，盡一切可能吸引所有的購買者參與競爭。在轉讓前設計好需要協議轉讓的國有股進入二級市場的流通辦法，允許持有一定時期（如3年）后每年以一定比例（如20%）進入二級市場流通。規定每一申購者的每次申購量為50力股或50萬股的倍數。排除一切附加因素，如重組后的職工安置、稅收問題。這些問題一概在轉讓協議中的非價格因素中解決。

　　第一步，投標競價。借用證券交易所交易系統，讓所有競爭者以申報的方式參與投標競價，申報前不設申購價格區間，不確定指導價格，允許同一賬戶的投資者以不同的價格多次申購，但不得重復使用資金。

　　與通過國內證券市場轉讓不同的是，參與申購者不是證券市場流通股股東，而是戰略投資者、民營企業和外商等，申購資金也非證券市場資金。所以這種方式只是借用證券交易所的交易系統，它不會直接影響證券市場。這樣既能最大限度地節省轉讓費用，又可使全國的所有投資者就近最方便地參與競爭。

　　第二步，確定基準價和配號區間。在申報結束后，計算出所有申購的加權平均價格。以這個加權平均價格為基準價B，確定配號區間，可每50萬股得到一個配號。有兩種方式可供選擇：

　　一是等范圍的上浮和下浮，其配號區間為：[B-Bf，B+BJ]，其中，B為加權平均價格，f為浮動強度因子，取值建議為5%～25%。

　　二是不等范圍的上浮和下浮，其配號區間為：[B-Bf[,1]，B+Bf[,2]]，其中，f[,1]為向下浮動強度因子，f[,2]為向上浮動強度因子，f[,1]可以大于或小于但不等于f[,2]。不論是實行哪一種方式，申購價格處于配號區間的申購都為有效申購，高于和低于皆為無效申購。浮動強度因子的取值宜事前統一規定，避免事后人為操作選擇、人為調節造成不公。

　　第三步，確定最后的購買者。若處于配號區間的申購量等于該國有股的轉讓量，則該區間的申購者即為最后的購買者；若處于配號區間的申購量大于該國有股的轉讓量，則以抽簽的方式確定最后的購買者。若處于配號區間的申購量小于該國有股的轉讓量，則以加權平均價格B的1%為最低增加量，逐步增大配號區間，直到配號區間的申購量等于該國有股的轉讓量。

　　第四步，確定協議轉讓價格為加權平均價格B。這個價格可能高于該國有股的凈資產，也可能等于或低于其凈資產。

　　第五步，原國有股的所有者分別與眾多購買者簽訂轉讓協議。

　　如：中國證監會借用上海證券交易所交易系統協議轉讓某上市公司國有股5000萬股，在所有購買者申報前不設申購價格區間，但規定實行第一種方式——等范圍的浮動，其浮動強度因子f為10%。假設在申報結束后，計算出所有申購的加權平均價格B為每股5.00元，那么其配號區間為〔4.50元，5.50元〕，處于該區間的申購量為9000萬股，這時組織該區間的所有申購者參加配號抽簽。中簽者獲得購買權。而申購價格高于5.50元和低于4.50元的都是無效的，都不能參與配號抽簽。最后中簽者以加權平均價格5.00元獲得購買權。