從迄今已經(jīng)實(shí)施的國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓工作來(lái)看，國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定是一個(gè)普遍關(guān)注的問(wèn)題。轉(zhuǎn)讓價(jià)格的高低實(shí)質(zhì)上是關(guān)系國(guó)家、企業(yè)、社會(huì)投資人以及企業(yè)管理層各方利益的重大問(wèn)題，轉(zhuǎn)讓價(jià)格過(guò)低將直接損害國(guó)家利益，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的流失；轉(zhuǎn)讓價(jià)格過(guò)高又勢(shì)必影響企業(yè)和社會(huì)投資人受讓國(guó)有股權(quán)的積極性。然而，由于股權(quán)定價(jià)的復(fù)雜性、模糊性和不確定性，目前在國(guó)有股的定價(jià)問(wèn)題上尚存在法律空白，除不低于每股凈資產(chǎn)等籠統(tǒng)的意見(jiàn)外，缺乏可操作的實(shí)施細(xì)則或標(biāo)準(zhǔn)化、量化的匡算模式，客觀上為賤買賤賣提供了可能。這不僅損害國(guó)家的利益，也為日后的經(jīng)濟(jì)糾紛埋下了種子。去年九月初，山大華特的原大股東和現(xiàn)控股股東分別作為被告和第三人，遭到了原大股東債權(quán)銀行以“明顯不合理的低價(jià)”轉(zhuǎn)讓和受讓國(guó)有法人股的訴訟，就是一個(gè)典型的事例。

　　自國(guó)有股減持方案在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上推出以來(lái)，國(guó)有股減持遭到了投資者的用腳投票，也導(dǎo)致了股市的長(zhǎng)期低迷。2002年6月23日，國(guó)務(wù)院做出了停止通過(guò)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)減持國(guó)有股的決定。國(guó)有股減持的主要方式變?yōu)橄驊?zhàn)略投資者、民營(yíng)企業(yè)、外商協(xié)議轉(zhuǎn)讓。面向二級(jí)市場(chǎng)投資者減持時(shí)需要最大限度地增值的國(guó)有股，面對(duì)戰(zhàn)略投資者、民營(yíng)企業(yè)、外商們的時(shí)候，似乎不必強(qiáng)調(diào)國(guó)有股最大限度地增值了，也不用擔(dān)心國(guó)有資產(chǎn)流失了。于是，我們便不僅看到成商集團(tuán)的大股東以每股2.31元的價(jià)格將1.328億股的國(guó)有股全部協(xié)議轉(zhuǎn)讓出去了。而實(shí)際上，成商集團(tuán)的每股凈資產(chǎn)就達(dá)2.174元；還看到深賽格的國(guó)有股按每股1.155元的價(jià)格拍賣出去了，而這一價(jià)格甚至比深賽格公司的每股凈資產(chǎn)1.561元還低了0.406元。面對(duì)如此低廉的國(guó)有股價(jià)格，二級(jí)市場(chǎng)的投資者們無(wú)法不眼饞得很！

　　當(dāng)國(guó)務(wù)院出臺(tái)停止通過(guò)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)減持國(guó)有股的決定時(shí)，有不少市場(chǎng)人士稱，這是保護(hù)投資者權(quán)益的重要舉措。但值得深思的是，面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)之外的國(guó)有股廉價(jià)轉(zhuǎn)讓與拍賣，國(guó)有股停止向國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的投資者減持，它到底是保護(hù)了還是損害了投資者的利益？國(guó)家的利益又放在何處？有人說(shuō)，關(guān)鍵不在于其價(jià)格的高低，而是在于其定價(jià)方式是否符合“市場(chǎng)定價(jià)”原則。筆者完全贊同這種觀點(diǎn)，只是，分析上述兩公司的交易過(guò)程，我們有充分的理由相信這種低廉價(jià)格正是由于其定價(jià)機(jī)制的不科學(xué)，違背了“市場(chǎng)定價(jià)”原則所致。

　　從以上分析中，我們不難看出，即使設(shè)立了“國(guó)資委”，國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的難點(diǎn)——價(jià)格形成機(jī)制問(wèn)題仍然存在，這才是國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓過(guò)程中亟待突破的問(wèn)題。

　　二、構(gòu)建國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制

　　國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制不允許我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家或政府官員主觀地事先決定這一價(jià)格是每股凈資產(chǎn)值，還是僅略高于每股凈資產(chǎn)值，或是處于每股凈資產(chǎn)與流通股市價(jià)之間，也不允許主觀地去搞什么平衡，而必須是把國(guó)有股的所有者作為一個(gè)市場(chǎng)主體，作為一個(gè)賣方，去與買方共同決定國(guó)有股這一特殊商品的價(jià)格。

　　（一）累計(jì)投標(biāo)加權(quán)區(qū)間法

　　當(dāng)總需求超過(guò)總供給數(shù)百倍乃至更大時(shí)，應(yīng)用此法更能夠確定充分體現(xiàn)“市場(chǎng)定價(jià)”和公平競(jìng)爭(zhēng)原則的合理的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格和理性的投資者。

　　應(yīng)用前提：向全國(guó)所有的潛在購(gòu)買者公布準(zhǔn)備協(xié)議轉(zhuǎn)讓的某國(guó)有股的所有有關(guān)信息，包括反映該公司經(jīng)濟(jì)狀況的所有財(cái)務(wù)指標(biāo)，轉(zhuǎn)讓國(guó)有股的凈資產(chǎn)值、數(shù)量、時(shí)間、程序、今后若干年內(nèi)分批逐漸上市流通的規(guī)則等，盡一切可能吸引所有的購(gòu)買者參與競(jìng)爭(zhēng)。在轉(zhuǎn)讓前設(shè)計(jì)好需要協(xié)議轉(zhuǎn)讓的國(guó)有股進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)的流通辦法，允許持有一定時(shí)期（如3年）后每年以一定比例（如20%）進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通。規(guī)定每一申購(gòu)者的每次申購(gòu)量為50力股或50萬(wàn)股的倍數(shù)。排除一切附加因素，如重組后的職工安置、稅收問(wèn)題。這些問(wèn)題一概在轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的非價(jià)格因素中解決。

　　第一步，投標(biāo)競(jìng)價(jià)。借用證券交易所交易系統(tǒng)，讓所有競(jìng)爭(zhēng)者以申報(bào)的方式參與投標(biāo)競(jìng)價(jià)，申報(bào)前不設(shè)申購(gòu)價(jià)格區(qū)間，不確定指導(dǎo)價(jià)格，允許同一賬戶的投資者以不同的價(jià)格多次申購(gòu)，但不得重復(fù)使用資金。

　　與通過(guò)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓不同的是，參與申購(gòu)者不是證券市場(chǎng)流通股股東，而是戰(zhàn)略投資者、民營(yíng)企業(yè)和外商等，申購(gòu)資金也非證券市場(chǎng)資金。所以這種方式只是借用證券交易所的交易系統(tǒng)，它不會(huì)直接影響證券市場(chǎng)。這樣既能最大限度地節(jié)省轉(zhuǎn)讓費(fèi)用，又可使全國(guó)的所有投資者就近最方便地參與競(jìng)爭(zhēng)。

　　第二步，確定基準(zhǔn)價(jià)和配號(hào)區(qū)間。在申報(bào)結(jié)束后，計(jì)算出所有申購(gòu)的加權(quán)平均價(jià)格。以這個(gè)加權(quán)平均價(jià)格為基準(zhǔn)價(jià)B，確定配號(hào)區(qū)間，可每50萬(wàn)股得到一個(gè)配號(hào)。有兩種方式可供選擇：

　　一是等范圍的上浮和下浮，其配號(hào)區(qū)間為：[B-Bf，B+BJ]，其中，B為加權(quán)平均價(jià)格，f為浮動(dòng)強(qiáng)度因子，取值建議為5%～25%。

　　二是不等范圍的上浮和下浮，其配號(hào)區(qū)間為：[B-Bf[,1]，B+Bf[,2]]，其中，f[,1]為向下浮動(dòng)強(qiáng)度因子，f[,2]為向上浮動(dòng)強(qiáng)度因子，f[,1]可以大于或小于但不等于f[,2]。不論是實(shí)行哪一種方式，申購(gòu)價(jià)格處于配號(hào)區(qū)間的申購(gòu)都為有效申購(gòu)，高于和低于皆為無(wú)效申購(gòu)。浮動(dòng)強(qiáng)度因子的取值宜事前統(tǒng)一規(guī)定，避免事后人為操作選擇、人為調(diào)節(jié)造成不公。

　　第三步，確定最后的購(gòu)買者。若處于配號(hào)區(qū)間的申購(gòu)量等于該國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓量，則該區(qū)間的申購(gòu)者即為最后的購(gòu)買者；若處于配號(hào)區(qū)間的申購(gòu)量大于該國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓量，則以抽簽的方式確定最后的購(gòu)買者。若處于配號(hào)區(qū)間的申購(gòu)量小于該國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓量，則以加權(quán)平均價(jià)格B的1%為最低增加量，逐步增大配號(hào)區(qū)間，直到配號(hào)區(qū)間的申購(gòu)量等于該國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓量。

　　第四步，確定協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格為加權(quán)平均價(jià)格B。這個(gè)價(jià)格可能高于該國(guó)有股的凈資產(chǎn)，也可能等于或低于其凈資產(chǎn)。

　　第五步，原國(guó)有股的所有者分別與眾多購(gòu)買者簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

　　如：中國(guó)證監(jiān)會(huì)借用上海證券交易所交易系統(tǒng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓某上市公司國(guó)有股5000萬(wàn)股，在所有購(gòu)買者申報(bào)前不設(shè)申購(gòu)價(jià)格區(qū)間，但規(guī)定實(shí)行第一種方式——等范圍的浮動(dòng)，其浮動(dòng)強(qiáng)度因子f為10%。假設(shè)在申報(bào)結(jié)束后，計(jì)算出所有申購(gòu)的加權(quán)平均價(jià)格B為每股5.00元，那么其配號(hào)區(qū)間為〔4.50元，5.50元〕，處于該區(qū)間的申購(gòu)量為9000萬(wàn)股，這時(shí)組織該區(qū)間的所有申購(gòu)者參加配號(hào)抽簽。中簽者獲得購(gòu)買權(quán)。而申購(gòu)價(jià)格高于5.50元和低于4.50元的都是無(wú)效的，都不能參與配號(hào)抽簽。最后中簽者以加權(quán)平均價(jià)格5.00元獲得購(gòu)買權(quán)。