從迄今已經(jīng)實施的國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓工作來看，國有股權轉(zhuǎn)讓價格的確定是一個普遍關注的問題。轉(zhuǎn)讓價格的高低實質(zhì)上是關系國家、企業(yè)、社會投資人以及企業(yè)管理層各方利益的重大問題，轉(zhuǎn)讓價格過低將直接損害國家利益，導致國有資產(chǎn)的流失；轉(zhuǎn)讓價格過高又勢必影響企業(yè)和社會投資人受讓國有股權的積極性。然而，由于股權定價的復雜性、模糊性和不確定性，目前在國有股的定價問題上尚存在法律空白，除不低于每股凈資產(chǎn)等籠統(tǒng)的意見外，缺乏可操作的實施細則或標準化、量化的匡算模式，客觀上為賤買賤賣提供了可能。這不僅損害國家的利益，也為日后的經(jīng)濟糾紛埋下了種子。去年九月初，山大華特的原大股東和現(xiàn)控股股東分別作為被告和第三人，遭到了原大股東債權銀行以“明顯不合理的低價”轉(zhuǎn)讓和受讓國有法人股的訴訟，就是一個典型的事例。

　　自國有股減持方案在國內(nèi)證券市場上推出以來，國有股減持遭到了投資者的用腳投票，也導致了股市的長期低迷。2002年6月23日，國務院做出了停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股的決定。國有股減持的主要方式變?yōu)橄驊?zhàn)略投資者、民營企業(yè)、外商協(xié)議轉(zhuǎn)讓。面向二級市場投資者減持時需要最大限度地增值的國有股，面對戰(zhàn)略投資者、民營企業(yè)、外商們的時候，似乎不必強調(diào)國有股最大限度地增值了，也不用擔心國有資產(chǎn)流失了。于是，我們便不僅看到成商集團的大股東以每股2.31元的價格將1.328億股的國有股全部協(xié)議轉(zhuǎn)讓出去了。而實際上，成商集團的每股凈資產(chǎn)就達2.174元；還看到深賽格的國有股按每股1.155元的價格拍賣出去了，而這一價格甚至比深賽格公司的每股凈資產(chǎn)1.561元還低了0.406元。面對如此低廉的國有股價格，二級市場的投資者們無法不眼饞得很！

　　當國務院出臺停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股的決定時，有不少市場人士稱，這是保護投資者權益的重要舉措。但值得深思的是，面對二級市場之外的國有股廉價轉(zhuǎn)讓與拍賣，國有股停止向國內(nèi)證券市場的投資者減持，它到底是保護了還是損害了投資者的利益？國家的利益又放在何處？有人說，關鍵不在于其價格的高低，而是在于其定價方式是否符合“市場定價”原則。筆者完全贊同這種觀點，只是，分析上述兩公司的交易過程，我們有充分的理由相信這種低廉價格正是由于其定價機制的不科學，違背了“市場定價”原則所致。

　　從以上分析中，我們不難看出，即使設立了“國資委”，國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的難點——價格形成機制問題仍然存在，這才是國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓過程中亟待突破的問題。

　　二、構建國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的市場定價機制

　　國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的市場定價機制不允許我們的經(jīng)濟學家或政府官員主觀地事先決定這一價格是每股凈資產(chǎn)值，還是僅略高于每股凈資產(chǎn)值，或是處于每股凈資產(chǎn)與流通股市價之間，也不允許主觀地去搞什么平衡，而必須是把國有股的所有者作為一個市場主體，作為一個賣方，去與買方共同決定國有股這一特殊商品的價格。

　　（一）累計投標加權區(qū)間法

　　當總需求超過總供給數(shù)百倍乃至更大時，應用此法更能夠確定充分體現(xiàn)“市場定價”和公平競爭原則的合理的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格和理性的投資者。

　　應用前提：向全國所有的潛在購買者公布準備協(xié)議轉(zhuǎn)讓的某國有股的所有有關信息，包括反映該公司經(jīng)濟狀況的所有財務指標，轉(zhuǎn)讓國有股的凈資產(chǎn)值、數(shù)量、時間、程序、今后若干年內(nèi)分批逐漸上市流通的規(guī)則等，盡一切可能吸引所有的購買者參與競爭。在轉(zhuǎn)讓前設計好需要協(xié)議轉(zhuǎn)讓的國有股進入二級市場的流通辦法，允許持有一定時期（如3年）后每年以一定比例（如20%）進入二級市場流通。規(guī)定每一申購者的每次申購量為50力股或50萬股的倍數(shù)。排除一切附加因素，如重組后的職工安置、稅收問題。這些問題一概在轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的非價格因素中解決。

　　第一步，投標競價。借用證券交易所交易系統(tǒng)，讓所有競爭者以申報的方式參與投標競價，申報前不設申購價格區(qū)間，不確定指導價格，允許同一賬戶的投資者以不同的價格多次申購，但不得重復使用資金。

　　與通過國內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)讓不同的是，參與申購者不是證券市場流通股股東，而是戰(zhàn)略投資者、民營企業(yè)和外商等，申購資金也非證券市場資金。所以這種方式只是借用證券交易所的交易系統(tǒng)，它不會直接影響證券市場。這樣既能最大限度地節(jié)省轉(zhuǎn)讓費用，又可使全國的所有投資者就近最方便地參與競爭。

　　第二步，確定基準價和配號區(qū)間。在申報結(jié)束后，計算出所有申購的加權平均價格。以這個加權平均價格為基準價B，確定配號區(qū)間，可每50萬股得到一個配號。有兩種方式可供選擇：

　　一是等范圍的上浮和下浮，其配號區(qū)間為：[B-Bf，B+BJ]，其中，B為加權平均價格，f為浮動強度因子，取值建議為5%～25%。

　　二是不等范圍的上浮和下浮，其配號區(qū)間為：[B-Bf[,1]，B+Bf[,2]]，其中，f[,1]為向下浮動強度因子，f[,2]為向上浮動強度因子，f[,1]可以大于或小于但不等于f[,2]。不論是實行哪一種方式，申購價格處于配號區(qū)間的申購都為有效申購，高于和低于皆為無效申購。浮動強度因子的取值宜事前統(tǒng)一規(guī)定，避免事后人為操作選擇、人為調(diào)節(jié)造成不公。

　　第三步，確定最后的購買者。若處于配號區(qū)間的申購量等于該國有股的轉(zhuǎn)讓量，則該區(qū)間的申購者即為最后的購買者；若處于配號區(qū)間的申購量大于該國有股的轉(zhuǎn)讓量，則以抽簽的方式確定最后的購買者。若處于配號區(qū)間的申購量小于該國有股的轉(zhuǎn)讓量，則以加權平均價格B的1%為最低增加量，逐步增大配號區(qū)間，直到配號區(qū)間的申購量等于該國有股的轉(zhuǎn)讓量。

　　第四步，確定協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格為加權平均價格B。這個價格可能高于該國有股的凈資產(chǎn)，也可能等于或低于其凈資產(chǎn)。

　　第五步，原國有股的所有者分別與眾多購買者簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

　　如：中國證監(jiān)會借用上海證券交易所交易系統(tǒng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓某上市公司國有股5000萬股，在所有購買者申報前不設申購價格區(qū)間，但規(guī)定實行第一種方式——等范圍的浮動，其浮動強度因子f為10%。假設在申報結(jié)束后，計算出所有申購的加權平均價格B為每股5.00元，那么其配號區(qū)間為〔4.50元，5.50元〕，處于該區(qū)間的申購量為9000萬股，這時組織該區(qū)間的所有申購者參加配號抽簽。中簽者獲得購買權。而申購價格高于5.50元和低于4.50元的都是無效的，都不能參與配號抽簽。最后中簽者以加權平均價格5.00元獲得購買權。