資源配置與生產(chǎn)效率分析

　　西方主流經(jīng)濟學框架下關于金融與經(jīng)濟增長關系的理論分析，主要集中于金融體系是如何通過克服市場摩擦來提高資源配置效率，這種摩擦包括信息成本和交易成本。在主流的新古典主義經(jīng)濟學框架下，Debreu(1959) 和Arrow(1964)較早認為，金融系統(tǒng)有助于改善信息不對稱(Diamond1984)和減少市場交易成本。通過金融系統(tǒng)的調節(jié)作用，如調配儲蓄，傳遞有用的市場信息以及監(jiān)管治理結構，企業(yè)可以實現(xiàn)更有效率的投資和產(chǎn)出。同時，金融系統(tǒng)的資源配置效率也得到了提升。

　　相反，按照凱恩斯主義熊彼特主義經(jīng)濟學的框架，金融系統(tǒng)的另一個重要功能信用創(chuàng)造，被認為是金融發(fā)展的生產(chǎn)效率。凱恩斯主義熊彼特主義認為金融對于經(jīng)濟發(fā)展來說是內生的，金融系統(tǒng)的主要功能是在市場中創(chuàng)造貨幣和信用(Davidson，2002;Lavoie，1984，2006;Palley，1996)。金融系統(tǒng)為滿足公司的投資需求創(chuàng)造信用，將會把儲蓄分配到公司和家庭之中。信用的有效發(fā)展提升了金融系統(tǒng)的產(chǎn)出效率，這種從投資到儲蓄的信用創(chuàng)造過程與主流框架恰恰相反。

　　金融系統(tǒng)的兩個核心功能可以加以區(qū)分：在主流框架下是配置效率，而在凱恩斯主義熊彼特主義框架下是產(chǎn)出效率。其實客觀來分析兩者，這兩個框架并不矛盾，因為他們關注的是金融系統(tǒng)功能的不同角色：配置效率關注金融的質量(定性視角)，而產(chǎn)出效率關注金融的數(shù)量(定量視角)。

　　一、配置效率：定性視角

　　從早期Schumpeter(1934)以及Gurley和Shaw(1955)的研究開始就主張發(fā)達的金融體系會推動經(jīng)濟增長更加迅速。基于索洛模型的新古典增長理論也認為推動金融系統(tǒng)發(fā)展與實際部門增長有兩個基本渠道：資本積累和全要素生產(chǎn)率(一般解釋為索洛剩余)。資本積累的來源是調配和聚集儲蓄。通過調配的方式，金融系統(tǒng)為企業(yè)提供資金并促成其運用新技術完成有效的投資項目，這將提高企業(yè)創(chuàng)新和更高經(jīng)濟產(chǎn)出的可能性。定性視角的研究表明，金融系統(tǒng)發(fā)展提高了金融資源配置的效率，但是由于市場不完善的存在(Greenwood和Jovanovic，1990)降低了金融服務的質量，金融系統(tǒng)必須發(fā)展新的金融技術以降低信息不對稱的水平。

　　很多學者從金融系統(tǒng)的制度視角開始他們的分析研究。Merton和Bodie(1995)指出金融系統(tǒng)的功能和服務比金融結構要更加穩(wěn)定。到底在經(jīng)濟發(fā)展中金融系統(tǒng)所擔任的是什么角色，從功能論的角度會為我們提供一個更好的理解。根據(jù)Levine(1997，2005)，Merton(1992)，以及Mert on和Bodie(1995，2005)的理論，金融系統(tǒng)所提供的功能和服務可以分成幾個范疇，其中，資源配置是推動經(jīng)濟發(fā)展的基本功能。具體來看，Levine(1997)首次將基本功能和服務總結歸類到四個范疇：聚集和調配儲蓄，獲取信息和配置資源，風險管理以及監(jiān)管與公司治理。

　　1.聚集和調配儲蓄。金融系統(tǒng)的目標是實現(xiàn)資源配置的有效性，促進并提高家庭和企業(yè)擁有的儲蓄量。Arestis和Demetriades(1993)指 出 ，根 據(jù)McKinnon(1973)和Shaw(1973)建立的金融抑制模型，儲蓄被認為是非生產(chǎn)性資產(chǎn)和尋利存款的混合產(chǎn)物。這與索洛的增長理論中的總儲蓄假設相反。索洛的理論是基于這樣的邏輯，就是儲蓄影響市場中可貸資金的供應，并且提高投資水平進而實現(xiàn)經(jīng)濟增長。

　　一般認為，一個完善的金融系統(tǒng)可以提高儲蓄運用效率。在Levine(2005)看來，金融系統(tǒng)的存在提高了交易效率。儲蓄者將自己的資金控制權借助金融系統(tǒng)移交到儲蓄機構手中，這個過程減緩了摩擦，不僅在個體聚集儲蓄的過程中減少了交易成本，而且降低了儲蓄者與潛在儲蓄使用者之間的信息不對稱成本。通過儲蓄的調配，個體的金融資源融入到了群體投資當中，為自籌資金項目提供了充足的外部金融資源，直接推動了資本積累和經(jīng)濟增長。儲蓄的調配是通過借助金融工具來進行的，例如，多元化的投資組合或者金融市場(如保險市場)。隨著這些金融工具的介入，風險的分散和流動性的提升得以實現(xiàn)。儲蓄的聚集也會影響公司的成長規(guī)模和速度，因為通過在項目中引進多種多樣的投資者，可以抑制生產(chǎn)過程中經(jīng)濟效率的下滑(Acemoglu和Zilibotti，1997;Sirri和Tufano，1995)。

　　金融資源的聚集式增加，以及流動性約束的克服和潛在的科技創(chuàng)新，使得資金充足的金融系統(tǒng)，既影響了經(jīng)濟規(guī)模，同時也推動了經(jīng)濟增長(Bagehot，1873/1962;McKinnon，1973;Shaw，1973)。

　　2.信息獲取及資源分配。Merton和Bodie(1995)把決策過程中生成有用的信息視為金融體系的潛在功能，這可以幫助人們在投資前判定評估企業(yè)財務狀況的成本及市場狀況。對個體投資者而言：如果資金短缺和無法有效獲取、處理和生成有用的信息，將影響投資決策的行為。在沒有金融中介存在的情況下，個體投資者必須為獲取投資項目信息而付出成本。這一情況表明，當金融體系存在時，個體投資者為省去獲取信息的成本，而刺激了金融中介的產(chǎn)生(Diamond，1984)。從熊彼特開始，一些經(jīng)濟學家陸續(xù)提出，金融體系能夠通過收集、處理和生成信息的方式，刺激技術革新，從而最終影響經(jīng)濟增長(Acemoglu，Aghion和Zilibotti，2006;Black原burn和Hung，1998;Galetovic，1996;King和Levine，1993b;Morales，2003)。

　　3.風險管理。金融系統(tǒng)的另一個重要角色是通過交換和集中資源達到降低風險的目的。Levine(2005)曾指出，為了避免信息風險和交易風險，新興金融中介和金融市場常常需要借助于風險多樣化和集中化的工具。

　　此時需要考慮兩種相互區(qū)別的風險類型：流動性風險和投資失敗的風險。流動性風險反映了將資產(chǎn)轉變?yōu)榻灰酌浇榈牟淮_定性。在金融體系中，有多種多樣的金融工具可以實現(xiàn)風險的分散和轉移，例如債券、股權和活期存款。而這些交易過程往往遵循著這樣兩個假設：一是，投資者通常不愿意放棄對其儲蓄的長期控制權;二是，高收益的項目通常與長期資本流動和投資存在正相關關系。Diamond和Dybvig(1983)還提出了兩個補充假設：第一，個體投資者很難判斷其他個體是否受到?jīng)_擊;第二，受到?jīng)_擊的個體更愿意在項目獲得收益之前收回本金。在這些前提之下，假設沒有相應的保障制度，那么就會促進金融市場的形成，從而減少摩擦與交易成本。此外，金融中介機構，特別是銀行，可以向個體投資者提供保障流動性的存款手段，從而實現(xiàn)流動性和收益性的均衡。

　　另外，還存在投資失敗的風險和缺乏多樣化的風險。基于高風險高收益和投資者通常為風險偏好者的邏輯，Gur原ley和Shaw(1955)認為，通過引入投資組合，金融體系可以將更多的資金投向高收益項目。投資組合理論認為，通過多樣化投資組合，可以使得創(chuàng)新項目(通常為高風險項目)的投資實現(xiàn)高收益。如此一來，經(jīng)濟增長不僅可以通過資本積累來實現(xiàn)，而且還能依靠技術的不斷創(chuàng)新來實現(xiàn)(Acemoglu和Ziliboti，1997;King和Levine，1993b)。

　　4.監(jiān)管和公司治理。Coase(1937)認為，公司治理是指當個體投資者通過金融市場實現(xiàn)項目投融資時，股權所有者為了實現(xiàn)收益最大化而對公司管理層施加影響的組織安排。根據(jù)Stiglitz和Weiss(1981)的說法，如果沒有公司治理，那么金融市場則無法收集到關于借款方的足夠信息，這會導致逆向選擇，并且限制儲蓄和資本的流動性效率。而監(jiān)管機制可以讓公司的盈利和效率得到更好的保障。

　　Diamond(1984)認為，在恰當?shù)慕鹑诎才畔拢鹑谥薪椴粌H能夠減少監(jiān)管成本，而且可以減少搭便車問題。金融中介機構的監(jiān)管與股權所有者的監(jiān)管是等效的。公司股票的價格也可以成為評價公司資產(chǎn)和管理層績效的一個工具(Dia原mond和Verrecchia，1982)，這樣會使公司治理更加有效。

　　McKinnons(1973)和Shaws(1973)關于金融抑制的論文中指出了在發(fā)展中國家更加自由的金融體系對長期經(jīng)濟發(fā)展的支持性作用，有關金融和發(fā)展的主流理論主要強調了在提高分配金融資源效率時市場原則的重要性，在這些市場原則背后的基本假設是市場摩擦的客觀存在，即信息不對稱和交易成本的存在，因此他們認為，一個由市場主導的自由的金融發(fā)展體系是提升金融功能進而推動經(jīng)濟發(fā)展的關鍵。

　　綜上，根據(jù)Levine(2005)的觀點，金融體系的幾個基本功能可以被歸類為一個總的主要的功能，即配置效率(Levine，1997，2005;Merton，1992;Merton和Bodie，1995，2005)。換言之，金融體系的主要作用就是用最有效率的方式將儲蓄和投資進行匹配。