資源配置與生產(chǎn)效率分析

　　西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下關(guān)于金融與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的理論分析，主要集中于金融體系是如何通過克服市場摩擦來提高資源配置效率，這種摩擦包括信息成本和交易成本。在主流的新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下，Debreu(1959) 和Arrow(1964)較早認(rèn)為，金融系統(tǒng)有助于改善信息不對稱(Diamond1984)和減少市場交易成本。通過金融系統(tǒng)的調(diào)節(jié)作用，如調(diào)配儲蓄，傳遞有用的市場信息以及監(jiān)管治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)更有效率的投資和產(chǎn)出。同時，金融系統(tǒng)的資源配置效率也得到了提升。

　　相反，按照凱恩斯主義熊彼特主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架，金融系統(tǒng)的另一個重要功能信用創(chuàng)造，被認(rèn)為是金融發(fā)展的生產(chǎn)效率。凱恩斯主義熊彼特主義認(rèn)為金融對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說是內(nèi)生的，金融系統(tǒng)的主要功能是在市場中創(chuàng)造貨幣和信用(Davidson，2002;Lavoie，1984，2006;Palley，1996)。金融系統(tǒng)為滿足公司的投資需求創(chuàng)造信用，將會把儲蓄分配到公司和家庭之中。信用的有效發(fā)展提升了金融系統(tǒng)的產(chǎn)出效率，這種從投資到儲蓄的信用創(chuàng)造過程與主流框架恰恰相反。

　　金融系統(tǒng)的兩個核心功能可以加以區(qū)分：在主流框架下是配置效率，而在凱恩斯主義熊彼特主義框架下是產(chǎn)出效率。其實(shí)客觀來分析兩者，這兩個框架并不矛盾，因?yàn)樗麄冴P(guān)注的是金融系統(tǒng)功能的不同角色：配置效率關(guān)注金融的質(zhì)量(定性視角)，而產(chǎn)出效率關(guān)注金融的數(shù)量(定量視角)。

　　一、配置效率：定性視角

　　從早期Schumpeter(1934)以及Gurley和Shaw(1955)的研究開始就主張發(fā)達(dá)的金融體系會推動經(jīng)濟(jì)增長更加迅速。基于索洛模型的新古典增長理論也認(rèn)為推動金融系統(tǒng)發(fā)展與實(shí)際部門增長有兩個基本渠道：資本積累和全要素生產(chǎn)率(一般解釋為索洛剩余)。資本積累的來源是調(diào)配和聚集儲蓄。通過調(diào)配的方式，金融系統(tǒng)為企業(yè)提供資金并促成其運(yùn)用新技術(shù)完成有效的投資項(xiàng)目，這將提高企業(yè)創(chuàng)新和更高經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的可能性。定性視角的研究表明，金融系統(tǒng)發(fā)展提高了金融資源配置的效率，但是由于市場不完善的存在(Greenwood和Jovanovic，1990)降低了金融服務(wù)的質(zhì)量，金融系統(tǒng)必須發(fā)展新的金融技術(shù)以降低信息不對稱的水平。

　　很多學(xué)者從金融系統(tǒng)的制度視角開始他們的分析研究。Merton和Bodie(1995)指出金融系統(tǒng)的功能和服務(wù)比金融結(jié)構(gòu)要更加穩(wěn)定。到底在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中金融系統(tǒng)所擔(dān)任的是什么角色，從功能論的角度會為我們提供一個更好的理解。根據(jù)Levine(1997，2005)，Merton(1992)，以及Mert on和Bodie(1995，2005)的理論，金融系統(tǒng)所提供的功能和服務(wù)可以分成幾個范疇，其中，資源配置是推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本功能。具體來看，Levine(1997)首次將基本功能和服務(wù)總結(jié)歸類到四個范疇：聚集和調(diào)配儲蓄，獲取信息和配置資源，風(fēng)險管理以及監(jiān)管與公司治理。

　　1.聚集和調(diào)配儲蓄。金融系統(tǒng)的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資源配置的有效性，促進(jìn)并提高家庭和企業(yè)擁有的儲蓄量。Arestis和Demetriades(1993)指 出 ，根 據(jù)McKinnon(1973)和Shaw(1973)建立的金融抑制模型，儲蓄被認(rèn)為是非生產(chǎn)性資產(chǎn)和尋利存款的混合產(chǎn)物。這與索洛的增長理論中的總儲蓄假設(shè)相反。索洛的理論是基于這樣的邏輯，就是儲蓄影響市場中可貸資金的供應(yīng)，并且提高投資水平進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。

　　一般認(rèn)為，一個完善的金融系統(tǒng)可以提高儲蓄運(yùn)用效率。在Levine(2005)看來，金融系統(tǒng)的存在提高了交易效率。儲蓄者將自己的資金控制權(quán)借助金融系統(tǒng)移交到儲蓄機(jī)構(gòu)手中，這個過程減緩了摩擦，不僅在個體聚集儲蓄的過程中減少了交易成本，而且降低了儲蓄者與潛在儲蓄使用者之間的信息不對稱成本。通過儲蓄的調(diào)配，個體的金融資源融入到了群體投資當(dāng)中，為自籌資金項(xiàng)目提供了充足的外部金融資源，直接推動了資本積累和經(jīng)濟(jì)增長。儲蓄的調(diào)配是通過借助金融工具來進(jìn)行的，例如，多元化的投資組合或者金融市場(如保險市場)。隨著這些金融工具的介入，風(fēng)險的分散和流動性的提升得以實(shí)現(xiàn)。儲蓄的聚集也會影響公司的成長規(guī)模和速度，因?yàn)橥ㄟ^在項(xiàng)目中引進(jìn)多種多樣的投資者，可以抑制生產(chǎn)過程中經(jīng)濟(jì)效率的下滑(Acemoglu和Zilibotti，1997;Sirri和Tufano，1995)。

　　金融資源的聚集式增加，以及流動性約束的克服和潛在的科技創(chuàng)新，使得資金充足的金融系統(tǒng)，既影響了經(jīng)濟(jì)規(guī)模，同時也推動了經(jīng)濟(jì)增長(Bagehot，1873/1962;McKinnon，1973;Shaw，1973)。

　　2.信息獲取及資源分配。Merton和Bodie(1995)把決策過程中生成有用的信息視為金融體系的潛在功能，這可以幫助人們在投資前判定評估企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的成本及市場狀況。對個體投資者而言：如果資金短缺和無法有效獲取、處理和生成有用的信息，將影響投資決策的行為。在沒有金融中介存在的情況下，個體投資者必須為獲取投資項(xiàng)目信息而付出成本。這一情況表明，當(dāng)金融體系存在時，個體投資者為省去獲取信息的成本，而刺激了金融中介的產(chǎn)生(Diamond，1984)。從熊彼特開始，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸續(xù)提出，金融體系能夠通過收集、處理和生成信息的方式，刺激技術(shù)革新，從而最終影響經(jīng)濟(jì)增長(Acemoglu，Aghion和Zilibotti，2006;Black原burn和Hung，1998;Galetovic，1996;King和Levine，1993b;Morales，2003)。

　　3.風(fēng)險管理。金融系統(tǒng)的另一個重要角色是通過交換和集中資源達(dá)到降低風(fēng)險的目的。Levine(2005)曾指出，為了避免信息風(fēng)險和交易風(fēng)險，新興金融中介和金融市場常常需要借助于風(fēng)險多樣化和集中化的工具。

　　此時需要考慮兩種相互區(qū)別的風(fēng)險類型：流動性風(fēng)險和投資失敗的風(fēng)險。流動性風(fēng)險反映了將資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰酌浇榈牟淮_定性。在金融體系中，有多種多樣的金融工具可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險的分散和轉(zhuǎn)移，例如債券、股權(quán)和活期存款。而這些交易過程往往遵循著這樣兩個假設(shè)：一是，投資者通常不愿意放棄對其儲蓄的長期控制權(quán);二是，高收益的項(xiàng)目通常與長期資本流動和投資存在正相關(guān)關(guān)系。Diamond和Dybvig(1983)還提出了兩個補(bǔ)充假設(shè)：第一，個體投資者很難判斷其他個體是否受到?jīng)_擊;第二，受到?jīng)_擊的個體更愿意在項(xiàng)目獲得收益之前收回本金。在這些前提之下，假設(shè)沒有相應(yīng)的保障制度，那么就會促進(jìn)金融市場的形成，從而減少摩擦與交易成本。此外，金融中介機(jī)構(gòu)，特別是銀行，可以向個體投資者提供保障流動性的存款手段，從而實(shí)現(xiàn)流動性和收益性的均衡。

　　另外，還存在投資失敗的風(fēng)險和缺乏多樣化的風(fēng)險。基于高風(fēng)險高收益和投資者通常為風(fēng)險偏好者的邏輯，Gur原ley和Shaw(1955)認(rèn)為，通過引入投資組合，金融體系可以將更多的資金投向高收益項(xiàng)目。投資組合理論認(rèn)為，通過多樣化投資組合，可以使得創(chuàng)新項(xiàng)目(通常為高風(fēng)險項(xiàng)目)的投資實(shí)現(xiàn)高收益。如此一來，經(jīng)濟(jì)增長不僅可以通過資本積累來實(shí)現(xiàn)，而且還能依靠技術(shù)的不斷創(chuàng)新來實(shí)現(xiàn)(Acemoglu和Ziliboti，1997;King和Levine，1993b)。

　　4.監(jiān)管和公司治理。Coase(1937)認(rèn)為，公司治理是指當(dāng)個體投資者通過金融市場實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目投融資時，股權(quán)所有者為了實(shí)現(xiàn)收益最大化而對公司管理層施加影響的組織安排。根據(jù)Stiglitz和Weiss(1981)的說法，如果沒有公司治理，那么金融市場則無法收集到關(guān)于借款方的足夠信息，這會導(dǎo)致逆向選擇，并且限制儲蓄和資本的流動性效率。而監(jiān)管機(jī)制可以讓公司的盈利和效率得到更好的保障。

　　Diamond(1984)認(rèn)為，在恰當(dāng)?shù)慕鹑诎才畔拢鹑谥薪椴粌H能夠減少監(jiān)管成本，而且可以減少搭便車問題。金融中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管與股權(quán)所有者的監(jiān)管是等效的。公司股票的價格也可以成為評價公司資產(chǎn)和管理層績效的一個工具(Dia原mond和Verrecchia，1982)，這樣會使公司治理更加有效。

　　McKinnons(1973)和Shaws(1973)關(guān)于金融抑制的論文中指出了在發(fā)展中國家更加自由的金融體系對長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持性作用，有關(guān)金融和發(fā)展的主流理論主要強(qiáng)調(diào)了在提高分配金融資源效率時市場原則的重要性，在這些市場原則背后的基本假設(shè)是市場摩擦的客觀存在，即信息不對稱和交易成本的存在，因此他們認(rèn)為，一個由市場主導(dǎo)的自由的金融發(fā)展體系是提升金融功能進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵。

　　綜上，根據(jù)Levine(2005)的觀點(diǎn)，金融體系的幾個基本功能可以被歸類為一個總的主要的功能，即配置效率(Levine，1997，2005;Merton，1992;Merton和Bodie，1995，2005)。換言之，金融體系的主要作用就是用最有效率的方式將儲蓄和投資進(jìn)行匹配。