摘要：上市公司的治理結(jié)構(gòu)是保障公司運(yùn)營績效的重要基礎(chǔ)。要解決我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)問題，首先必須解決股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。在分析公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的傳統(tǒng)理論基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了上市公司的二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的作用機(jī)理以及在我國上市公司中建立科學(xué)、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)需要注意的有關(guān)問題。

關(guān)鍵詞： 股權(quán)二元結(jié)構(gòu)；代理權(quán)競爭；監(jiān)督競合

　　上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)最終會對上市公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重要的影響，因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，對于公司的治理機(jī)制如經(jīng)營約束與激勵機(jī)制、代理權(quán)競爭機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制乃至于收購兼并機(jī)制等都有重要的影響和作用。在現(xiàn)階段，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是畸形的，并對我國上市公司產(chǎn)生了諸多不利影響，這是不爭的事實(shí)。因此，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)問題的目的，就是試圖找出對我國上市公司發(fā)展較為適宜的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式。研究的出發(fā)點(diǎn)，應(yīng)該落在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系之上。

一、二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

　　實(shí)證分析結(jié)果表明：公司的業(yè)績與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間有著明顯的相關(guān)關(guān)系。我們以公司的第一、第二大股東的持股比例作為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要代表變量，以滬深市場家電板塊上市公司作為分析樣本，分析公司的凈資產(chǎn)收益率與這些代表變量之間的關(guān)系。選擇這些公司作為樣本的原因在于家電行業(yè)外部情況大致相同，具有較強(qiáng)的可比性，其結(jié)果能夠較好地說明股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的作用和影響。分析結(jié)果表明：公司收益率與第一大股東的持股比例成負(fù)相關(guān)，與第二大股東的持股比例及第二大股東與第一大股東之間的持股比例成正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到0.84和0.78，說明兩者之間存在著較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。

　　上市公司的業(yè)績與第一大股東的持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系這一結(jié)論，以前已被指出過。這里引起我們注意的是公司業(yè)績與第二大股東的持股比例及第二大股東與第一大股東的相對持股比例之間的正相關(guān)性。這意味著：上市公司的業(yè)績在一定程度上與公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中是否存在“能與第一大股東相接近和抗衡的第二大股東”這一因素高度正相關(guān)，或者說，在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中是否存在“能與第一大股東相接近和抗衡的第二大股東”這一因素可能是對公司業(yè)績具有重大影響的關(guān)鍵變量之一。筆者把這種股權(quán)結(jié)構(gòu)形式稱作為上市公司的“二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)”，即在上市公司中第一大股東不再占據(jù)絕對控制地位，存在著第一、第二大股東兩大接近均衡的力量對公司進(jìn)行共同治理這樣一種股權(quán)結(jié)構(gòu)形式。這一現(xiàn)象在過去的研究中尚未引起人們特別的注意。它表明：對于有效地提高公司的績效而言，在上市公司的股權(quán)構(gòu)結(jié)上采用一種特定的結(jié)構(gòu)形式——二元股權(quán)結(jié)構(gòu)形式或許是較為重要的。

　　如何解釋這種結(jié)構(gòu)對于公司績效的影響？為什么“二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)”能夠促進(jìn)我國上市公司業(yè)績的提升？這些問題，可以從股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的作用得到合理的解釋。

　　1.二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)營激勵的作用。二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司治理結(jié)構(gòu)的作用，首先表現(xiàn)為這種結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)有利于公司的約束與經(jīng)營激勵機(jī)制。我國上市公司多數(shù)是由國有企業(yè)改造而來的，第一大股東多數(shù)是國有股，普遍存在著經(jīng)營激勵與約束不足的問題，經(jīng)營者的利益很難與股東的利益相一致，經(jīng)營者隨意決策、利用公司資產(chǎn)亂投資、從事高風(fēng)險經(jīng)營甚至侵占公司財產(chǎn)、損害公司和股東的利益的現(xiàn)象比較容易發(fā)生。第二大股東成為與第一大股東相抗衡的力量后，形成了第一、第二大股東之間互相競爭、互相監(jiān)督又互相合作的新格局。由于第二大股東多數(shù)是法人股東或民營資本，公司經(jīng)營的業(yè)績與其利益高度一致，必然要利用自己的影響去確保公司的經(jīng)營活動朝著有利于其股東利益的方向進(jìn)行，這就有利于對公司經(jīng)營者形成有效的約束與激勵機(jī)制。

　　2.二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效地促進(jìn)代理權(quán)的競爭。第一大股東多數(shù)是國有股。在第一大股東占有絕對控制地位的情況下，公司的經(jīng)營者都是由第一大股東直接委派的。除非代理人已經(jīng)不被委派者信任，否則其他人很難與其展開代理權(quán)的競爭。在信息不對稱和代理人能夠利用公司財產(chǎn)支付影響力成本的情況下，委派者很難認(rèn)識到自己的任命是否已經(jīng)發(fā)生錯誤。在很多情況下，委派者要了解了公司的真實(shí)經(jīng)營情況和經(jīng)營錯誤都非常困難。因此，我們經(jīng)常可以看到，在一些上市公司中，即便其經(jīng)營十分不理想，但經(jīng)營者的地位仍然十分穩(wěn)固。有一些公司一直聲稱業(yè)績優(yōu)良，但一旦更換經(jīng)營者后便立即出現(xiàn)巨額虧損。這說明：在一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司代理權(quán)無法形成競爭，對公司的經(jīng)營十分不利。

　　在二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)中，經(jīng)營不善的經(jīng)營者可能會被迅速更換。這是因?yàn)椋诙蠊蓶|由于擁有較大的股份，而且一般不存在“所有者缺位”的問題，因而他更有動力也有能力發(fā)現(xiàn)經(jīng)營中存在的問題，也更容易了解到公司的真實(shí)經(jīng)營情況。因此，一旦發(fā)現(xiàn)現(xiàn)任經(jīng)理損害股東利益或者不能適應(yīng)公司經(jīng)營的需要，他就會向第一大股東提出更換經(jīng)營者的要求，直至采取相應(yīng)的措施爭取其他股東的支持，提出新的經(jīng)理人選。由于第一大股東只有相對的控股權(quán)，在這種情況下將很難再強(qiáng)行支持原經(jīng)營者。代理權(quán)競爭機(jī)制的建立和發(fā)揮作用，有利于上市公司在權(quán)力治理結(jié)構(gòu)上實(shí)現(xiàn)“賢能者上、愚劣者下”的先進(jìn)機(jī)制，對于公司經(jīng)營會起到根本性的促進(jìn)作用。

　　3.二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)更利于公司的監(jiān)督。在一股獨(dú)大的公司中，監(jiān)督者往往只是國有股份的代表，存在著監(jiān)督動力不足的問題。如前所述，國有股份所占比例越大，內(nèi)部人控制問題就會越嚴(yán)重，意味著公司的監(jiān)督失效也越嚴(yán)重。如果不能優(yōu)化所有權(quán)的約束，不能建立起有效的監(jiān)督機(jī)制，上市公司就很難健康地發(fā)展。在二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)中，這個問題將會得到較好的解決。這是因?yàn)椋幢愕谝淮蠊蓶|對代理人監(jiān)督不力，第二大股東也會有較強(qiáng)的監(jiān)督動力，同時也具有較強(qiáng)的監(jiān)督能力。在這一點(diǎn)上，中小股東一般不具備足夠的監(jiān)督能力，即便有監(jiān)督動力也難于實(shí)施。第二大股東由于擁有巨大的股份數(shù)量，監(jiān)督成本與其利益相比微不足道，因而具有較強(qiáng)的監(jiān)督優(yōu)勢。