產(chǎn)權性質與中國上市公司債務融資結構的實證研究論文

　　摘要：文章通過研究產(chǎn)權性質、銀行業(yè)競爭環(huán)境對企業(yè)債務融資結構行為的影響，發(fā)現(xiàn)國有上市公司使用了更多的商業(yè)信用融資和更低的銀行借款融資，控股股東股權比例的提高加強了該融資行為的顯著性。文章研究結果為商業(yè)信用的融資比較優(yōu)勢理論提供了新的證據(jù)。

　　關鍵詞：債務；融資結構；產(chǎn)權性質；銀行業(yè)競爭

　　一、 研究問題提出及相關理論分析

　　作為債務融資決策的重要理論研究方向，企業(yè)債務融資結構受到廣泛關注。在已有的研究中，國外學者關于公司商業(yè)信用的課題研究基本上都集中于資本市場比較發(fā)達的國家，這些經(jīng)濟體的典型特征是產(chǎn)權明晰、監(jiān)管到位，可靠的契約與法律結構使市場經(jīng)濟制度運行規(guī)范、成熟與健全。與之相反，我國市場體制表現(xiàn)出不成熟和非規(guī)范的運作方式，因此建立在發(fā)達國家經(jīng)驗之上的理論模型可能并不適用于轉型經(jīng)濟國家。尤其對我國市場來說，市場經(jīng)濟體系建設還不完善，經(jīng)濟運行中存在很多尖銳的矛盾。因此，我國上市公司在利用外部債務融資方面可能會呈現(xiàn)與國外研究不同的特點。

　　Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年間用中國社會科學院2000年的企業(yè)調查數(shù)據(jù)進行的實證研究表明，在中國，從銀行獲得融資比較困難的非國有企業(yè)會更加依賴于商業(yè)信用，間接地表明商業(yè)信用是銀行借款的替代。余明桂、羅娟、汪忻妤（2010）在總結現(xiàn)有研究成果時認為，國有金融機構選擇貸款對象時存在嚴重的歧視，更傾向于向國有企業(yè)提供貸款，中小企業(yè)很難從國有金融機構獲得貸款。因此，在我國金融體系中國有金融機構占據(jù)支配地位的現(xiàn)狀下，國有企業(yè)容易得到政府的幫助，因而容易獲得國有企業(yè)貸款，對商業(yè)信用的依賴相應減少。但另一方面，從國內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)進行研究的實證結果與上述文獻不盡一致。譚偉強（2006）利用我國上市公司2000年~2006年的數(shù)據(jù)實證研究了商業(yè)信用作為企業(yè)外部融資類型的決定因素。實證結果發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資與國有股比例呈顯著正相關關系。綜合已有的文獻可以發(fā)現(xiàn)，目前國有已有研究發(fā)現(xiàn)存在一定的分歧：一是對企業(yè)產(chǎn)權性質如何影響上市公司的債務融資決策，國有企業(yè)是否獲得了更多的銀行借款？非國有企業(yè)是否更加依賴于商業(yè)信用？二是對商業(yè)信用和銀行借款之間是互補關系還是替代關系還無一致的結論。從上述研究目的出發(fā)，本文將主要研究如下問題：

　　RQ1：產(chǎn)權性質是否影響上市公司獲取商業(yè)信用或銀行借款的能力？如何影響？

　　RQ2：當公司處于銀行業(yè)競爭較強的環(huán)境時，使用商業(yè)信用的比例是否相應減少？使用銀行借款的比例是否相應增加？

　　二、 研究設計

　　1. 樣本數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。筆者選取了2003年~2006年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所進行交易的非金融類上市公司，并剔除了西藏地區(qū)的公司以及期間所有的ST或*ST公司，最終得到4 807例觀測（公司-年）。上市公司財務數(shù)據(jù)取自中國經(jīng)濟研究服務中心一般上市公司財務數(shù)據(jù)庫。

　　2. 模型與變量本文采用如下基本回歸模型：

　　（1）因變量。參照Petersen and Rajan（1997）、Demir-güc-Kunt and Maksimovic（2001），本文采用AP，即商業(yè)信用比例作為回歸模型的因變量。該變量的計算公式為：AP1=（應付賬款+應付票據(jù)+預收款項）/總資產(chǎn)。

　　在中國特殊的制度背景下，由于法律法規(guī)不允許企業(yè)之間進行資金拆借，我國企業(yè)的對外借款以銀行借款作為最主要的資金渠道。本文采用銀行的短期借款和長期借款加總金額替代銀行借款。銀行借款比例的計算公式為：Loan=（短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期負債）/總資產(chǎn)。

　　根據(jù)已有的研究文獻，我國上市公司商業(yè)信用和銀行借款之間存在明顯的替代關系。為進一步驗證商業(yè)信用與銀行借款之間的關系，本文采用商業(yè)信用占外部融資比例AP2作為因變量，用以檢驗商業(yè)信用與銀行借款之間的替代關系。AP2=（應付賬款+應付票據(jù)+預收款項）/（應付賬款+應付票據(jù)+預收款項+短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期負債）

　　（2）測試變量。產(chǎn)權性質。根據(jù)本文的研究目標，我們引入產(chǎn)權性質以檢驗企業(yè)的國有背景是否影響商業(yè)信用的獲取能力。根據(jù)Ge和Qiu（2007），由于國內(nèi)各級政府的行政干預、隱性擔保等諸多緣由，非國有背景的公司由于較難從銀行獲得信用借款，因此更依賴于商業(yè)信用。但譚偉強（2006）研究顯示，國有上市公司的持股比例與商業(yè)信用融資比例呈顯著正向關系，也即公司的國有背景更有利于其獲得商業(yè)信用融資。此外，我們采用了上市公司的第一大股東控股權比例來對產(chǎn)權性孩子進行補充驗證。對國有公司而言，第一大股東的持股比例越高，該公司的國有背景越強，越有利于其得到政府的隱形支持。

　　（3）控制變量。結合已有的國內(nèi)外文獻，本文對以下變量進行控制：

　　（1）公司規(guī)模。Petersen和Rajan（1997）發(fā)現(xiàn)隨著公司的規(guī)模的增大，公司使用的商業(yè)信用隨之增加，但他們的研究樣本是美國的中小企業(yè)，規(guī)模普遍較小，市場地位比較低。我國上市公司普遍都是各行業(yè)知名企業(yè)，規(guī)模較大且在同其他企業(yè)的經(jīng)營往來中往往處于強勢地位，公司規(guī)模越大，在價值鏈上越能處于強勢地位，獲取銀行借款和商業(yè)信用能力越高。

　　（2）盈利能力。資產(chǎn)盈利能力是衡量企業(yè)經(jīng)營成果的重要指標。公司獲取的商業(yè)信用融資方面，融資比較優(yōu)勢理論認為上游企業(yè)通過日常經(jīng)營往來以及對所處行業(yè)的了解，在獲得下游企業(yè)真實經(jīng)營狀況方面具有比較優(yōu)勢。如果下游企業(yè)盈利能力越強，則表明其經(jīng)營狀況越好，盈利能力越強的公司發(fā)展前景良好，違約風險小，供應商向其提供的商業(yè)信用相應越多，AP1指標將相應越高。相應地，公司的盈利能力越高越容易受到銀行的青睞，通過銀行借款進行融資的能力相應更高。

　　（3）成長性。一般來說，銷售增長率作為企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ谋碚髯兞浚鋽?shù)值越大，表明企業(yè)的成長空間越大。融資比較優(yōu)勢理論認為，上游企業(yè)通過業(yè)務往來以及對所處行業(yè)的了解，具有信息優(yōu)勢。因此，當資金融出方知道客戶銷售增長良好時，將對其客戶持續(xù)經(jīng)營更有信心，因此可容許保持更高商業(yè)信用水平。同理銀行借款對企業(yè)成長性影響預計為正面。

　　（4）資產(chǎn)流動性。通常來說，企業(yè)在日常經(jīng)營中會努力實現(xiàn)資產(chǎn)和負債的有效配比，企業(yè)的流動資產(chǎn)比例較高時，通過流動負債融入資金的需求也較高。因此，本文以流動資產(chǎn)比例的高低來衡量企業(yè)短期融資需求，而商業(yè)信用作為企業(yè)短期融資來源的重要組成部分，企業(yè)流動資產(chǎn)比例較高時，對商業(yè)信用的需求也較大。