投資決策對企業的未來發展及后續資源配置效率將 產生深遠的影響，也關系到企業使用融資的效率及企業 的不斷發展壯大。那么，作為管理層自利行為的應計盈余 管理對企業投資效率的影響是怎樣的呢?會計穩健性作 為會計信息質量的內在屬性之一，它能提高會計信息透 明度，幫助外部投資者有效識別企業凈現值小于0的投資 項目。更有研究發現，會計穩健性和高管薪酬激勵發揮的 公司治理作用互相替代。那么，會計穩健性對于應計盈余 管理對資本投資效率影響的調節作用是怎樣的呢?在會 計穩健性程度不同的情況下，應計盈余管理對資本投資 效率的影響是否存在顯著性差異？本文基于會計穩健性 視角，實證研究了應計盈余管理對資本投資效率的影響， 從理論方面豐富了該領域的相關研究。

　　一、文獻綜述及假設提出

　　一般來說，管理層之所以進行盈余管理，大多是基于 資本市場保盈、保增長、避免虧損、保殼、職業安全等的考 慮。Watts等(2003)認為盈余管理具有雙重性，一種是為了 傳達企業經營信號而進行的，對企業有利的信號傳遞效 應的盈余管理;另一種則是管理層基于自利行為考慮而 進行的機會主義盈余管理。在實務中，這兩種效應的盈余 管理很難區分，因此現有的研究大多基于盈余管理總體 效應進行后續研究。

　　在盈余管理影響企業資本配置效率的相關研究中， Teoh et al. (1998)發現管理層的盈余管理會影響企業的 IPO定價;Dechow et d.(1995)發現外部投資者不能有效 識別企業管理層的盈余管理行為，會被企業操控后的盈 余信息誤導其投資決策，影響其投資損益。TgUte&Wem (1981)利用Myers&MajlufC 1984)的方法，從信息不對稱視產權性質角分析盈余管理對投資效率的影響。

　　李世新等(2011)研究發現，虛增企業資產和利潤的 公司在盈余管理之前，投資效率和其他公司差異不大，盈 余管理期間投資效率下降，盈余管理后的會計期間非效 率投資隨著盈余管理影響的減弱而逐漸消失。這些都驗 證了盈余管理對企業非效率投資的影響。

　　本文認為，盈余管理影響了企業的會計信息質量，降 低了財務會計信息的透明度，扭曲了企業的真實經營狀 況。基于薪酬激勵的考慮，管理層會調增企業報告盈余。 同時，為維持企業經營狀況及獲得在職消費等隱性薪酬， 管理層有動機進行過度投資。由于這些企業的會計信息 質量較差，導致外部投資者不能有效區分投資項目類型， 不能在管理層投資于NPV小于0的項目時及時制止和糾 正，從而使得該行為損害了股東利益，降低了企業的資本 投資效率。因此，企業管理層的應計盈余管理對企業資本 投資效率會產生負向影響，從而提出本文的第一個研究 假設：H1 ：應計盈余管理會對企業資本非效率投資產生顯 著的負向影響。

　　采取穩健性會計處理方式的公司，其管理層違約將 面臨更加嚴重的損失，如聲譽及人力資本受損、被公司董 事會解聘等職業安全風險。基于這些因素考慮，管理層會 主動減少機會主義行為，從而在一定程度上減少了公司 的第一類代理問題(Watts,2003)。從現有研究來看，會計 穩健性對投資效率的影響沒有得到一致結論。一部分研 究認為會計穩健性通過降低信息不對稱程度、減少公司 未來現金流量的不確定性等來降低公司的非效率投資； 另一部分則認為會計穩健性扭曲了企業的會計信息，增加了股東和管理層之間的信息不對稱(Roychowdhury， 2010)。本文認為，會計穩健性作為公司內部治理的一種 機制，對管理層的機會主義行為起到了一定的限制作用， 會計穩健性程度越高，盈余管理對資本投資效率的負面 影響越小，由此提出本文的第二個研究假設：H2 ：會計穩健性越高的公司，應計盈余管理對資本非 效率投資的正向影響越小。

　　H2a：會計穩健性越高的公司，應計盈余管理對投資 不足的正向影響越小。

　　H2b ：會計穩健性越高的公司，應計盈余管理對投資 過度的正向影響越小。

　　二、實證研究設計及變量選取

　　1. 樣本選取。考慮到股權分置改革的影響，本文選取 我國深滬上市公司A股2010?2013年數據為初始研究樣 本，并對樣本進行了如下篩選:①考慮到IPO及SEO的影 響，剔除研究期間存在IPO及SEO的樣本公司?’②剔除金 融保險行業樣本公司；③剔除數據缺失的樣本公司。為避 免極端值的影響，對連續變量進行了上下1%的縮尾處理。 最后得到的樣本總數為4 214個。

　　2.變量及其計量方法。

　　(1)應計盈余管理。目前對應計盈余管理的計量模型 較多，Kothari et al.(2005)認為不考慮極端業績的影響，用 現有的Jones模型及修正的Jones模型得到的操控性應計 會有偏誤，因此其基于行業及公司業績配比來控制極端 業績的影響。

　　本文擬借鑒業績配比的修正的Jones模型對操控性應 計項目加以計量，即本文的應計盈余管理。具體計量如下 所示：TACCit=NIit-CFOit （1）TACCitAt - 1= β0At - 1+ β1 ×( ) REVit - 誖ECitAt - 1+β2 ×PPEitAt - 1+ β3?ROAit-1+εit （2） NDAit = β?0At - 1+ β? 1 ×(誖EVit -誖ECit)At - 1+β?2 ×PPEitAt - 1+ β?3 At - 1 ×ROAit - 1（3）DAit=TACCit÷At-1-NDAit=εit （4）公式⑴、⑵和⑷中，TACCit表示總的應計項目，用 公司的凈利潤NI減去公司的經營活動凈現金流量CFO.t 衡量。NDAW表示公司的非操控性應計項目，由公式(3)計 算出擬合值。公式(4)中DAW則表示公司的操控性應計， 即盈余管理程度，用公司的總應計項目扣除公司的非操 控性應計加以衡量。At—1表示公司上期總資產，ARECit 表示公司的應收賬款的變動，△ REV.t表示公司營業收入 的當期變動，PPEit表示公司固定資產凈值，ROAit— 1表示 公司上期的經營業績。

　　(2)資本投資效率。對資本投資效率的計量借鑒常用 的Richardson (2005)的模型，具體如公式(5)所示。回歸的 擬合值為公司正常投資水平，殘差表示非正常投資水平， 殘差為正表明公司存在投資過度行為，殘差為負則表示 存在投資不足行為，殘差的絕對值表明公司非效率投資 的總水平。XInvt二 氏)+卩1 Growtht— 1+p2LeVt— 1 +p3Casht— 1 + 卩々Aget— 1 +20P5 Sizet-1 + P6Rett-1 + P7Invt-1 + Pi S Industry+p,X( 5)

　　其中，Invt及InVt—1表示公司當期及上期資本投資額； Growtht—1為公司上期的投資機會，用當期銷售增長的比 率衡量;Levt—1為公司資產負債率;Aget—1表示公司上市 年限;Casht—1表示公司當期現金持有量;Rett—1為公司當 期股票的回報率；Sizet—1為公司規模。同時，還控制了行業 及年度因素的影響。

　　(3)會計穩健性。會計穩健性的計量模型較多，Basu (1997)提出了較為基礎的計量模型。Dietrich et aL(2007) 對此模型提出了質疑；Khan&Watts (2009)則在Basu (1997)的基礎上，選取市賬比、公司規模及公司資產負債 率為工具變量，提出了計量會計穩健性水平的C_score的 具體方法。

　　鑒于Basu(1997)模型不能計量單個公司的會計穩健 性水平，且受到公司樣本的限制，本文擬借鑒IKhan&Watts (2009)的方法，具體模型如下所示：EPSit/Pit—l = PH+PlRETit+P2Dit+P3DitXRETit+Eit(6)

　　G—Scoreit^Pi^Pi+^^sizeit+^^MBit+^^leVit (7)

　　Consit=P_3=人1+人2sizeit+人3MBit+X4levit(8)

　　如上述公式(6)?（8)所示:公式(7)和公式(8)分別是 計算公式(6)中的回歸系數。Consit是計算出的會計穩健 性水平的值。EPSW表示公司每股收益，用公司當期的凈利 潤除以公司上個會計期間的總市值衡量。Pit—1為公司當 期最后一個交易日收盤價格。RET?為公司當期5月到下 期4月30日經市場調整后的股票的收益率。當RETit為負 值時，Dit取值為1，否則取(LG-Scorqt表示對好消息反應 的速度?’ Consit表示對壞消息反應速度比對好消息反應速 度的增量速度;size?為公司規模，用總資產的自然對數衡 量?’ MBit表示公司市賬比，用股票市值除以公司的凈資產 的賬面價值衡量。lev?則用公司當期的負債總額除以公司當期總資產來衡量。ConsIt值越大，表示公司的會計穩健 性水平越高。

　　(4)控制變量。從現有研究來看，公司的規模、資產負 債比率、總資產收益率、審計質量、上市年限、機構投資者 持股比例、董事會規模、第一大股東持股比例、總經理及 董事長兩職合一與否，以及行業因素與年度因素都會影 響公司的投資效率。因此本文在后續多元回歸分析中將 這些因素加以控制，以便分離出應計盈余管理對投資效 率的影響，以及會計穩健性對二者關系的調節作用。相關 變量定義如表1所示: